⑪ 우리나라 비상장주식 평가제도

1) ‘상속세및증여세법’ 에서의 비상장주식 평가방법

① 상속세및증여세법에 의하여 상속세 또는 증여세가 부과되는 재산의 가액은 평가기준일(상속개시일 또는 증여일) 현재의 시가에 의함.

② 상속 및 증여재산에 시가를 적용함에 있어서 시가를 산정하기 어려운 경우에는 당해 재산의 종류·규모·거래상황 등을 감안하여 보충적 평가방법에 의하여 평가한 가액에 의함.

(1) 주식가치 산출 방법

① 비상장주식은 1주당 순손익가치와 1주당 순자산가치를 각각 3과 2의 비율로 가중평균하여 평가하되, 부동산과다보유법인(당해 법인의 자산총액 중 부동산 및 부동산에 관한 권리의 합계액이 차지하는 비율이 50% 이상인 법인을 말함)의 경우에는 1주당 순손익가치와 1주당 순자산가치를 각각 2와 3의 비율로 가중평균하여 평가

② 단, 다음의 경우에는 비상장주식의 가치를 순자산가치로 평가함.

㉠ 상속세 및 증여세 과세표준신고기한 이내에 평가대상 법인의 청산절차가 진행 중이거나 사망 등으로 인하여 사업의 계속이 곤란하다고 인정되는 법인의 주식 또는 출자지분

㉡ 사업개시전의 법인, 사업개시후 3년 미만의 법인과 휴․폐업 중에 있는 법인의 주식 또는 출자지분

㉢ 평가기준일이 속하는 사업연도 전 3년 내의 사업연도부터 계속하여 법인세법 상 각 사업연도에 속하거나 속하게 될 손금의 총액이 그 사업연도에 속하거나 속하게 될 익금의 총액을 초과하는 결손금이 있는 법인의 주식 또는 출자지분

(2) 1주당 순손익가치의 계산

① 1주당 순손익가치는 다음의 산식에 의해 계산함. 이 경우 그 가액이 영(0) 이하인 경우에는 영(0)으로 함.

1주당 순손익가치	=	주당 최근3년간의 순손익액의 가중평균액
		순손익가치환원율

② 과거 3년간의 손익자료 이용이 원칙이나, 과거의 손익자료 이용이 불합리한 경우로서 기획재정부령에서 정한 경우에는 향후 2년간의 추정손익 자료 이용 가능함.

③ 추정손익 자료를 이용시 1주당 순손익가치

1주당 순손익가치	=	{유가증권발행 및 공시 등에 관한 규정 시행세칙 제7조에 따른 1주당 추정이익}
		순손익가치환원율

(3) 1주당 순자산가치의 계산

① 기준일 현재 “당해 법인의 순자산가액”을 “발행주식총수” 숫자로 나누어서 계산

② 이 경우 당해 법인의 자산을 보충적인 평가방법으로 평가했을 때의 가액이 장부가액(기업회계기준 등에 의해 작성되는 B/S상의 장부가액. 다만, 감가상각대상자산이면 법인세법상의 감가상각비를 차감한 후의 가액을 말함)보다 적은 경우에는 장부가액으로 하되, 장부가액보다 적은 정당한 사유가 있는 경우에는 시가기준 평가액으로 함.

③ 기획재정부령이 정하는 무형고정자산, 준비금, 충당금 등 기타 자산 및 부채의 평가와 관련된 금액은 이를 자산과 부채의 가액에서 각각 차감하거나 가산함.

④ 영업권평가액은 당해 법인의 자산가액에 이를 합산하며, 영업권의 평가는 다음 산식에 의하여 계산한 초과이익금액을 평가기준일 이후의 영업권지속연수(원칙적으로 5년으로 함)를 감안하여 기획재정부령이 정하는 방법에 의하여 환산한 가액에 의함.

○ 영업권평가액 = 최근 3년간(3년에 미달하는 경우에는 당해 연수로 함)의 순손익액의 가중평균액의 100분의 50에 상당하는 가액 - (평가기준일 현재의 자기자본 × 1년만기정기예금이자율을 감안하여 재정경제부령이 정하는 율)

(4) 최대주주 등에 대한 할증평가

□ 최대주주 또는 최대출자자 및 그와 특수관계에 있는 주주 또는 출자자(이하 “최대주주 등”이라 함)의 주식 등에 대하여는 다음의 가액을 평가액으로 함. 이 경우 최대주주 등이 보유하는 주식 또는 출자지분의 계산을 함에 있어서는 당해 주식 등의 상속개시일 또는 증여일부터 소급하여 1년 이내에 양도하거나 증여한 주식 등을 합산하여 이를 계산함.

① 50% 이하 보유한 경우의 평가액
[eqn: =] 일반적인 평가액 × 1.2 (중소기업의 경우 1.1)

② 50% 초과 보유한 경우의 평가액
[eqn: =] 일반적인 평가액 × 1.3(중소기업의 경우 1.15)

□ 다만, 다음에 대해서는 할증평가 규정을 적용하지 않음.

① 평가기준일이 속하는 사업연도 전 3년 이내의 사업연도부터 계속하여 결손금이 있는 법인의 주식

② 평가기준일 전후 6월(증여재산의 경우에는 3월로 한다) 이내의 기간 중 최대주주 등이 보유하는 주식 등이 전부 매각된 경우

③ 합병, 증자, 감자에 따른 이익의 증여규정 및 전환사채 등의 주식전환 등에 따른 증여규정에 의하여 증여재산가액을 계산하는 경우

□ 중소기업 주식은 2009년까지 한시적으로 할증평가대상에서 제외함

(5) 평가심위위원회에 의한 비상장주식의 평가

□ 국세청에 평가전문가로 구성된 평가심의위원회를 설치하여 비상장 중소기업 중 보충적 평가방법으로 평가하는 것이 유사상장주식의 주가와 비교할 때에 불합리하다고 인정되는 경우 납세자의 신청에 의해 동 위원회에서 직접 평가 또는 적합한 평가방법을 제시해야 하는 새로운 비상장주식 평가제도가 2003년 12월 도입되어 2005년 1월 1일부터 시행됨

2) ‘법인세법 및 소득세법’ 에서의 비상장주식 평가방법

(1) 법인세법에서의 비상장주식 평가방법

① 법인세법에서의 부당행위계산부인의 규정을 적용함에 있어 시가란 당해 거래와 유사한 상황에서 당해 법인이 특수관계자 외의 불특정다수인과 계속적으로 거래한 가격 또는 특수관계자가 아닌 제3자간에 일반적으로 거래된 가격이 있는 경우에는 그 가격(주권상장법인 및 코스닥상장법인이 발행한 주식을「한국증권선물거래소법」에 따른 한국증권선물거래소에서 거래한 경우 해당 주식의 시가는 그 거래일의 한국증권선물거래소 최종시세가액)을 말함(영 §89 ①). 2007년 2월 법인세법시행령 개정시 주권상장ㆍ코스닥상장주식을 장내에서 거래하는 경우 거래일의 최종시세가액을 당해 주식의 시가로 평가하도록 그 평가방법을 명확히 규정하였음.

② 단, 특수관계가 있는 자 이외의 자에게 거래에 대하여는 정상가액의 개념을 적용하고 있는 바 정상가액이란 시가와의 차액이 ± 30% 이내인 경우에는 정상가액으로 보도록 하고 있음. 정상가액범위내의 거래에 대하여는 정상적인 거래로 인정하나 정상가액의 범위를 벗어날 경우에는 이를 기부금으로 보아 손금에 산입하지 않도록 규정하고 있음.

③ 상기 방법에 의하여 시가를 산정할 수 없어 시가가 불분명한 경우에는 상속세및증여세법 규정에 의한 보충적 평가방법을 적용함. 단 납세자가 보충적 평가방법으로 신고한 것을 시가로 과세하는 경우와 시가라고 신고한 내용을 부인하고 보충적 평가방법을 적용하는 경우 과세관청이 그 처분의 적법성을 입증하여야 함

(2) 소득세법에서의 비상장주식 평가방법

① 소득세법 시행령 제98조 제3항에서는 시가의 산정에 관하여는 <법인세법 시행령> 제 89조 제1항 및 제2항의 규정을 준용하여 산정하도록 하고 있음.

② 의제기부금 규정에선 “시가” 대신 “정상가액”이란 용어를 사용하고 있음.

③ 주식의 양도차익 계산에 있어 실지거래가액 확인이 불가능한 경우에는 소득세법 제99조 제1항 제5호에 따른 기준시가를 적용함.  기준시가의 산정은 “상속세및증여세법 제63조 제1항 제1호 다목”의 규정을 준용하여 평가하되, 평가기준시기․평가가액 등은 <소득세법 시행령> 제165조 제4항의 규정에 의함.

2. 비상장주식평가방법에 대한 검토

1) 자산가치평가법(Asset Based Approach)

① 자산가치평가법은 일반적으로 가장 빈번하고 공통적으로 많이 이용되는 평가방법의 하나임. 자산가치평가방법의 가장 간단한 방법은 장부상으로 기업이 보유하고 있는 총자산가액에서 총부채가액을 차감한 순자산가액으로 평가함. 그러나 현실적으로 장부가액은 시가와는 많은 차이를 나타내게 되므로 일반적으로 인정된 기업회계기준에 따라 작성한 재무제표에서 자산, 부채의 개별계정과목별로 이를 재평가하는 과정을 거쳐 순자산가액을 평가하게 됨.

② 자산가치평가법은 투자 또는 부동산의 Holding Company의 평가에 적정하며 영속적으로 수익 등이 변화하는 기업으로 인식되는 Operating company에 대해서는 단독적인 평가방법이 되기에는 적절하지 아니함. 자산가치법은 기본적으로 해당자산을 통한 영업에서의 미래 기대이익으로부터의 가치가 자산매각을 통한 가치에 미치지 못할 경우에 사용됨

2) 수익가치평가법(Income Based Approach)

① 수익가치에 기초한 주식가치를 평가하는 대표적인 이론모형으로는 ․배당할인모형(dividend discount model)	․현금할인모형(discounted cash flow model)  ․초과이익모형(residual income valuation model)이 있음.

② 배당할인모형은 오래 전 재무학에서 정립된 평가모형이며 동 모형은 현금할인모형과 초과이익모형이 도출되는 근거이기도 함. 배당은 주주에게 귀속되는 현금흐름이므로 배당할인모형도 넓은 의미에서 현금할인모형이나 현금할인모형은 잉여현금흐름(free cash flow to the firm)을 이용한 가치평가모형을 지칭하는 경우가 많음.

③ 현금할인모형(discounted cash flow model)은 기업이 영업활동을 통해 창출하는 순현금흐름(free cash flow, FCF)을 이용하여 기업의 가치와 주식가치를 평가하는 모형임. 현금할인모형에서는 기업의 영업활동에 투입된 모든 자산에서 창출되는 순현금흐름인 Free Cash Flow를 산출하여야 함. 영업활동에서 창출된 FCF는 재무활동을 통해 자금투자자들에게 이자지급, 원금상환, 배당 등으로 배분되는 것임.

④ 현금할인모형은 FCF 성장률 가정을 적용하여 추정하는 잔여가치(continuing value)가 가치평가에서 너무 큰 비중을 차지함으로 인하여 가치평가결과에 너무 많은 영향을 미침. 또한  FCF는 영업활동 현금흐름에서 영업투자액을 차감한 잔여액이므로 대규모 투자를 계속하는 기업의 경우에는 미래에도 수년간 FCF가 ‘음’(-)의 값이 될 수 있음. 이러한 점을 반영하기 위하여는 투자의 효과를 충분히 반영하기 위한 아주 먼 미래에 대하여도 FCF를 예측하여야 하나 예측기간이 길어질수록 FCF의 예측이 더 어려워지고 따라서 가치평가의 오차가 크게 발생될 가능성이 높게되는 한계점이 있음.

⑤ 초과이익모형은 회계변수(순이익과 자기자본 장부가치, ROE)를 이용하여 기업의 주주지분가치를 평가하는 모형임. RIM은 주주지분가치가 현재의 자기자본 금액(장부가치)에 미래 초과이익의 현재가치를 더한 것이라는 모형임. 자기자본은 대차대조표상의 자기자본 총계에서 ‘연말배당’을 차감한 금액이며 미래의 초과이익의 현재가치는 기초 자기자본에 대하여 기업이 최소한 벌어야 할 금액을 초과하는 금액의 현재가치를 더한 것임. 즉 미래초과이익의 현재가치는 기초자기자본에 자기자본이익률(ROE)를 곱하고 여기서 최소한 벌어들여야 하는 금액인 기초자기자본에 필요수익률(re)을 곱한 금액을 차감한 금액의 현재가치를 말함.

3) 시장가치평가법 (Market Based Approach)

① 시장가치평가법은 독립된 당사자 간에 유사한 시점에서 매매가 되었던 적이 있는 유사기업이나 상장되어 있는 유사기업과 비교하는 방법을 통해 해당 기업의 가치를 평가하는 방법임. 비교가치법(Comparable or Guideline Company Method)이라 할 수 있으며 시장에서 활발하게 거래되고 있는 유사주식이 존재하는 경우에 해당되며 일반적으로 시장성이 없는 해당 주식은 이를 할인해서 비교되어야 하고, 지배력이 없는 경우도 할인되어 비교수준이 동일해야 하며 유효한 적용배수(Multiple)가 존재해야 함.

② 유사기업비교법이란 주식시장에서 거래되고 있는 경제적 특성이 유사하다고 판단되는 유사한 기업의 거래관련배수(multiple)를 산출하여 이를 대상기업에 비교함으로써 대상기업의 주식가치를 평가하는 방법으로 PER, PBR, EV/EVITDA, EV/EBIT가 있음.

③ 유사기업이용법은 수익가치평가법과는 달리, 미래의 다년간에 대해 평가대상기업의 이익이나 현금흐름을 예측할 필요가 없으며 잔여가치(continuing value)를 추정할 필요도 없는 등의 간편함 때문에 널리 사용됨. 이러한 유사기업이용법은 분석자가 시장에 의존하여 가치평가를 한다는 점에서 근본적 특징이 있으며 시장의 투자자들이 유사기업의 미래 수익성을 전망하고 가치평가한 결과가 유사기업의 주식가격에 적절히 반영되어 있다고 가정하고, 또 유사기업에 대한 그러한 가격형성은 평가대상기업에도 적용될 수 있다고 가정하고 있는 것임.

④ 유사기업이용법은 간편하다는 이점 때문에 오래 전부터 실무에서 사용되고 있지만, 개념적으로 볼 때 기업별로 자본구조도 상당히 차이가 있을 뿐만 아니라 동일업종 내에서도 현재의 수익성을 포함하여 여러 재무적 특성이 회사 간에 차이가 있음으로 인하여 PER 등에서 상당한 차이가 있을 수 있음. 이는 시장의 투자자들이 동일업종이라 하더라도 각 회사별로 미래 수익성과 위험이 서로 다른 것으로 평가한다는 점이며 이러한 점을 고려하여 유사기업이용법을 사용하여야 할 것임.

4) 국유재산법에 의한 비상장주식 평가

(1) 국유재산법

[시행 2014.1.1.] [법률 제11821호, 2013.5.28., 타법개정]

기획재정부(국유재산정책과), 044-215-5161, 5163, 5162

제44조(처분재산의 가격결정) 일반재산의 처분가격은 대통령령으로 정하는 바에 따라 시가(時價)를 고려하여 결정한다.

(2) 국유재산법 시행령

[시행 2014.12.31.] [대통령령 제25945호, 2014.12.30., 타법개정]

기획재정부(국유재산정책과), 044-215-5161, 5163, 5162

제44조(비상장증권의 예정가격) ① 비상장법인이 발행한 지분증권을 처분할 때에는 그 예정가격은 기획재정부령으로 정하는 산출방식에 따라 비상장법인의 자산가치, 수익가치 및 상대가치를 고려하여 산출한 가격 이상으로 한다. 다만, 기획재정부령으로 정하는 경우에는 수익가치 또는 상대가치를 고려하지 아니할 수 있다.

② 제1항에도 불구하고 국세물납으로 취득한 지분증권의 경우에는 물납재산의 수납가액 또는 증권시장 외의 시장에서 형성되는 시세가격을 고려하여 예정가격을 산출할 수 있다.

③ 비상장법인이 발행한 지분증권을 현물출자하는 경우에는 그 증권을 발행한 법인의 재산 상태 및 수익성을 기준으로 하여 기획재정부장관이 재산가격을 결정한다.

④ 제1항 외의 비상장증권의 예정가격은 기획재정부령으로 정하는 방식에 따라 산정한 기대수익 또는 예상수익률을 고려하여 산출한 가격 이상으로 한다.

(3) 국유재산법 시행규칙

제34조의3 (자산가치의 산정) ① 영 제38조제1항제1호 본문에 규정된 자산가치는 평가일의 직전사업연도의 재무제표(「감사원법」에 의한 감사원의 감사결과 또는 「주식회사의 외부감사에 관한 법률」 제2조의 규정에 의한 외부감사의 대상인 주식회사의 경우에는 그 감사결과 수정의견이 있는 때에는 그에 따라 수정된 재무제표를 말하며, 이하 “실적제무제표”라 한다)를 기준으로 다음의 산식에 의하여 이를 산정하되, 직전사업연도 종료후 평가완료일전에 자본금 또는 자본잉여금의 증감이나 특별손익이 발생한 경우 및 전기손익 수정사항이 있는 경우에는 이를 가감하여야 한다. <개정 2005.6.30.>

[자산총액―무형고정자산(어업권·광업권등 실질가치가 있는 무형고정자산을 제외한다) 및 이연자산―부채총액―이익잉여금처분액중 배당금등의사외유출금액] ÷ 총 발행주식 수

② 제1항의 산식 중 자산총액에는 법률의 규정에 의하여 특별감가상각을 실시한 주식회사의 경우에는 그 누계액을 가산할 수 있다.

③ 제1항의 산식 중 자산총액은 「상속세 및 증여세법」 제4장(제63조제1항제1호다목을 제외한다)의 규정을 준용하여 산출한다. 이 경우 “상속개시일 또는 증여일”은 “재산평가일”로, “납세지관할 세무서장”은 "처분청 또는 영 제38조제6항의 규정에 의한 평가기관“으로 본다. <신설 1997.2.17., 2005.6.30.>

[본조신설 1988.2.19.]

제34조의4 (수익가치의 산정) ① 영 제38조제1항제1호 본문에 규정된 수익가치는 평가일이 속하는 사업연도 및 그 직후 사업연도의 영업전망을 추정하여 작성한 재무제표를 기준으로 다음의 산식에 의하여 산출한 각 사업연도의 1주당 배당가능액을 가중산술평균한 후 이를 자본환원율로 나누어 산정한다. <개정 1997.2.17., 2000.8.4.>

[경상이익―법인세(이에 부가되는 법인세할주민세를 포함한다. 이하 같다)―이월결손금―이익잉여금처분액중 배당금외의 사외유출금액] ÷ 총발행주식수

② 제1항의 규정에 의한 가중산술평균에는 평가일에 속하는 사업연도에 10분의 6의, 그 직후사업연도에 10분의 4의 가중치를 각각 부여한다.

③ 삭제 <1997.2.17.>

④ 제1항의 규정에 의한 배당가능액 또는 이익조정액을 산출함에 있어 이미 발생하였거나 법령 등에 의하여 발생이 확실시 되는 특별손익이 있는 경우에는 이를 경상이익에 가감할 수 있다. <개정 2000.8.4.>

⑤ 제1항의 자본환원율은 금융기관의 1년 만기 정기예금의 이자율 등을 참작하여 재정경제부장관이 이를 정한다. <개정 1989.5.18., 1997.2.17.,2000.8.4.>

[본조신설 1988.2.19.]

제34조의5 (상대가치의 산정) ① 영 제38조제1항제1호 본문에 규정된 상대가치는 실적재무제표를 기준으로 다음의 산식에 의하여 이를 산정한다.

┌발행기업의 1주당순이익 발행기업의 1주당순자산액┐

유사기업의주가×︱                        +                        ︱×1/2

└유사기업의 1주당순이익 유사기업의 1주당순자산액┘

② 제1항의 유사기업은 재정경제부장관 또는 영 제38조제6항의 규정에 의한 평가기관이 평가대상주식의 발행기업과 동일한 업종의 상장법인 중에서 매출액 규모, 자본금 규모, 납입자본이익률, 매출액성장률 및 부채비율 등을 감안하여 정한다. <개정 1997.2.17., 2000.8.4.>

③ 제1항의 산식 중 유사기업의 주가는 평가완료일이 속하는 달의 전월부터 소급하여 6월간 매일의 종가를 평균한 금액과 평가완료일의 전일부터 소급하여 시가가 있는 30일간 매일의 종가를 평균한 금액중 낮은 금액으로 한다. 이 경우 계산기간내에 배당락 또는 권리락이 있는 때에는 그 후의 매일의 종가를 평균한다.

④ 제1항의 산식 중 1주당 순이익은 평가일전 2사업연도의 경상이익을 산술평균한 금액을 총 발행주식수로 나누어 산출하되 특별손익이 있는 경우에는 경상이익에 이를 가감할 수 있다.

⑤ 제1항의 산식중 1주당 순자산액은 제34조의3의 규정에 준하여 이를 산출한다.

[본조신설 1988.2.19.]