⑮ 개발수익 감정평가 사례

Ⅰ. 수익형 부동산 개발 사업 감정평가 사례

현금흐름할인법을 통하여 수익형 부동산 개발 사례의 사업 타당성을 분석한 사례로서 부산지방법원 관련사건 감정평가에서 적용된 평가사례임. 당해 사건에서는 부산소재 시내 상업지역 토지건물의 타당성 분석에 의한 수익까지 감정평가 하였으며 여기서는 감정평가 사례의 일부를 발췌·정리하였으며 업무 비밀보호 관계상 일부 내용 및 수치적용은 변형된 사례임을 참고바람.

1. 현금흐름할인법을 이용한 투자가치 분석 방법 조사

부동산 개발 사업에 있어 실행 여부에 대한 의사결정을 할 때 핵심적으로 필요한 것이 투자가치 분석이다. 시장성과 수익성이 있다고 분석된다 할지라도 사업으로서의 가능성을 판단하는 기준이 주관적이라면 risk는 커지고 그 사업가치 분석은 설득력이 약해질 것이다. 따라서 부동산 개발 사업에 관한 사업으로서의 가치를 분석하는 기준은 객관성과 합리성을 갖출 필요가 있다.

투자가치 분석하는 데 쓰이는 기준은 순현재가치(NPV: Net Present Value), 내부수익률(IRR: Internal Rate of Return), 자기자본수익률(ROE: Return On Equity) 등이 있다.

1) 순현재가치법 (NPV)

순현재가치(Net Present Value)는 투자의 결과로 발생하는 현금수입을 할인율로 할인하여 얻은 현금유입(cash inflow) 현가에서 투자비용을 할인율로 할인하여 얻은 현금유출(cash outflow) 현가를 차감한 것을 의미한다. 즉, 현금유입의 현가에서 현금유출의 현가를 차감한 것을 순현가라고 하는데 이 순현가로써 투자 대상 등의 재무적 타당성을 분석하게 된다.

세금 등을 고려하지 않는 일반적인 가정하에서, 유출되는 현금흐름은 초기투자금액(initial investment)이 대부분이므로, 순현재가치를 구하는 공식은 다음 표와 같이 정리할 수 있다.

<표1-1> NPV법에 의한 의사결정 기준

독립적 투자(안)일 경우	상호배타적 투자(안)일 경우
NPV > 0 (투자가치가 있다)	NPV(A) > 0, NPV(B) > 0이고 NPV(A) > NPV(B) (NPV(A)를 accept)
NPV < 0 (투자가치가 없다)
NPV = 0 (indifferent)

NPV = ╶EQ + ∑ [eqn: {ATCF} over {(1+i)} ^{ n}] + [eqn: {ATER } over {(1+i) ^{ n} }]

EQ = 초기투자액, ATCF = 세후현금흐름, ATER = 세후지분복귀액, i = 요구수익률

NPV > 0일 경우에 투자자는 최초로 투자한 금액보다 현금유입이 많은 상황이므로 투자를 해도 손해가 발생하지 않으므로 투자안을 채택하고, NPV < 0일 경우에는 투자한 금액보다 현금유입이 적다는 것이므로 투자안을 기각해야 한다. NPV법의 특징으로는 투자와 관련된 모든 현금흐름을 화폐의 시간가치로 반영하고 있으며, 현금흐름의 기대가치와 투자 금액만으로 투자가치를 평가하므로 평가에 있어서 자의적 요인을 제거할 수 있다는 장점이 있다.

투자의 순현재가치(NPV)는 모든 미래의 현금흐름을 현재가치로 나타낸 총액에서 초기 투자금액을 차감한 금액이다.

2) 내부수익률 (IRR)

내부수익률법(internal rate of return)은 투자안의 내부수익률을 구하여 이를 요구수익률(discount rate, hurdle rate)과 비교함으로써 투자의사결정을 하는 방법으로 내부수익률이란 투자로 인한 미래기대현금유입의 현재가치와 기대현금유출의 현재가치를 동일하게 하는 할인율을 말하며, 이는 투자안의 NPV가 0이 되게 하는 할인율이다. 내부수익률을 구하는 공식은 다음 표와 같이 정리할 수 있다.

<표1-2> IRR법에 의한 의사결정 기준

독립적 투자(안)일 경우	상호배타적 투자(안)일 경우
IRR < K (투자가치가 있다)	IRR(A)>K, IRR(B)>K이고 IRR(A)>IRR(B) (IRR(A)를 accept)
IRR > K (투자가치가 없다)
IRR = K (indifferent)

K = 요구수익률

3) 자기자본이익률(ROE)

자기자본이익률(return on equity: ROE) 은 자기자본의 성과를 나타내는 비율로서 순이익을 자기자본으로 나누어 계산되며 자기자본이익률이 높다는 것은 자기자본이 효율적으로 운용되고 있음을 의미한다. ROE가 증가한다는 것은 순이익과 매출이 증가한다고 설명할 수 있다. 또한 자산이 증가하는 만큼 혹은 그 이상 매출과 순이익이 증가하여야 한다는 뜻이며, 자기자본이 증가하는 것만큼 혹은 그 이상 매출과 순이익이 증가하여야 한다는 뜻이다.

자기자본이익률 (ROE)	= 순이익 / 자기자본
	= 수익(총수입-총지출) / 자기자본 × 100
	= 세전현금흐름 / 순 투자금액 × 100

2. 부동산 사례 분석

1) 사례 분석을 위한 전제

(1) 사례 부지 개발 대안

수익형 부동산 개발업자는 다음과 같은 세 가지 대안을 생각해볼 수 있다.

1안 : 사업지 매입 후 추가적인 투자 없이 현 상태를 유지하는 방안.

2안 : 사업지 매입 후 일부의 자기자금과 시설자금 차입을 통하여 복합상가 건물        로 신축하여 임대하는 방안

3안 : 사업지 매입 후 일부의 자기자금과 시설자금 차입을 통하여 원룸 빌딩으로        신축하여 임대하는 방안

(2) 타당성 분석의 가정

위 세 가지 대안의 투자 타당성 분석을 위해 다음의 표와 같은 조건을 가정한다.

<표2-1> 타당성 분석의 가정

(단위: 천원)

임대료 등 인상률	3%	공실율	10%
운영경비(년)	96,000 144,000(원룸빌딩)	운영경비 인상률	3%
매입시 자기자금	10,800,000	신축시 자기자금	2,400,000
매입시 차입금	8,000,000	신축시 차입금	4,160,000 (복합상가) 5,216,000 (원룸빌딩)
차입금리	4.5%	세율	종합소득세율
건물 내용연수	40년	구 건물가액	2,400,000
할인율	5%	부동산가치상승률	3%

2) 현 상태 유지하는 방안

(1) 사업수지 분석

사례 부지는 평당 약 52,000천원인 17,960,000천원에 매입할 수 있으며, 취득가액의 3.65%인 655,544천원을 취득세, 지방세, 농특세로 납부한다. 이외 추가적으로 중개수수료 0.5% 89800천원과 등기비용, 채권 할인비용 등 94,656천원이 소요되며 다음의 표와 같다.

<표2-2> 현 상태 유지시 투입 비용

(단위: 천원)

구분		금액	산출근거	비율
부동산 매입 관련비용	부동산가격	17,960,000		95.5%
	취득세	655,544	부동산 가격의 3.65%	3.5%
	중개수수료	89,800	부동산 가격의 0.50%	0.5%
	기타	94,656	등기비용 등	0.5%
합계		18,800,000		100%

1안은 사례 부지 매입 후 리모델링 또는 신축 등의 자금의 추가 투입 없이 현재 건물 상태 그대로 유지하여 현재의 월 임대료, 관리비 수입을 얻는 경우로서, 보증금 1,293,880천원, 월 임대료 63,264천원, 월 관리비 12,160천원에 임대되어 있으며 월 임대료는 지상층 평당 560천원, 지하층 평당 480천원 수준이며, 월 관리비는 지상, 지하 모두 평당 104천원 수준인 것으로 조사되었다.

타당성 분석을 위해 가정했던 조건들을 통해 현 상태 유지시 현금흐름 및 운영수지를 계산하면 다음의 표와 같다.

<표2-3> 현 상태 유지 시 현금흐름 및 운영수지 계산

(단위: 천원)

구분	1년차	2년차	3년차	4년차	5년차
가능총소득	905,088	932,241	960,208	988,014	1,018,684
-공실소득	90,509	93,224	96,021	98,901	101,868
=유효총소득	814,579	838,017	864,187	890,113	916,816
-운영경비	96,000	98,880	101,846	104,901	108,048
=순운영소득	718,579	740,137	762,341	785,212	808,768
-융자이자	360,000	360,000	360,000	360,000	360,000
=세전현금흐름	358,579	380,137	402,341	425,212	448,768
순운영소득	718,579	740,137	762,341	785,212	808,768
-융자이자	360,000	360,000	360,000	360,000	360,000
-감가상각	60,000	60,000	60,000	60,000	60,000
=과세소득	298,579	320,137	342,341	365,212	388,768
×세율 =세금	89,560	97,752	106,190	114,880	123,832
세전 현금흐름	358,579	380,137	402,341	425,212	448,768
-세금	89,560	97,752	106,190	114,880	123,832
세후 현금흐름	269,019	282,385	296,152	310,331	324,936

1년차 가능총소득은 월 임대료와 월 관리비를 합한 값에 12개월을 곱한 값으로 산출하였고 유효총소득에서 연간 96,000천원이라고 가정한 운영경비를 차감하여 순운영소득 718,579천원이 산출되었으며, 여기에 융자이자 360,000천원 (차입금 8,000,000천원과 차입금리 4.5%)을 차감하면 세전 현금흐름 358,579천원을 구할 수 있다.

세금을 구하기 위해서는 순운영소득 718,579천원에 융자이자 360,000천원과 감가상각액 60,000천원(건물가액 2,400,000천원 ÷ 건물 내용연수 40년)을 차감하면 과세소득 298,579천원이 산출되고, 개인사업자의 종합소득세율에 의해 세금 89,560천원(298,579×38%-23,900천원)이 산출되었다.

세후 현금흐름 269,019천원은 세전 현금흐름 358,579천원에서 세금 89,560천원을 차감하여 산출되었다.

2년차 이후의 현금흐름은 가능총소득과 운영경비가 매년마다 3%씩 인상되는 것을 적용하여 같은 방식으로 구할 수 있다.

(2) 투자의사결정을 위한 타당성 분석

<표2-4> 현 상태 유지 시 투자 타당성 분석

(단위: 천원)

연도	세전현금흐름	세후현금흐름	할인율 5%	현재가치 (세전)	현재가치 (세후)
2013년 말 매입시	-10,800,000	-10,800,000	1.000	-10,800,000	-10,800,000
2014년 말 (1년차)	358,579	269,019	0.952	338,140	253,685
2015년 말 (2년차)	380,137	282,385	0.907	338,322	251,323
2016년 말 (3년차)	402,341	296,152	0.864	337,966	248,768
2017년 말 (4년차)	424,312	309,773	0.823	336,768	245,782
2018년 말 (5년차)	13,061,124	12,080,617	0.784	9,756,657	9,154,599
			NPV	822,904	-305,749
			IRR	6.64%	4.3%
			1년차 ROE	3.77%	2.83%

요구수익률인 할인율이 5%라는 가정 하에 구해진 순현재가치 NPV는 세금 납부 전 822,904천원이고, 세금 납부 후 -305,749천원이다. NPV의 가치가 0보다 크면 투자의 가치가 충분하다고 할 수 있으므로 세전 NPV는 0보다 크지만 세후 NPV가 0보다 작아 1안은 투자 타당성이 충분하지 못한 것으로 판단된다. 또한 내부수익률 IRR은 세전 6.64%이고, 세후 4.30%로 나타나 세후 IRR이 요구수익률 5%보다 작으므로 투자 타당성이 충분하지 못하다고 판단된다.

(3) 민감도 분석

<표2-5> 현 상태 유지 시 임대료 민감도 분석

(단위: 천원)

임대료	504/평		560/평*		616/평		649.04/평
	세전	세후	세전	세후	세전	세후	세전	세후
N P V	507,207	-501,481	822,904	-305,749	1,132,961	-113,513	1,317,562	939
I R R	6.01%	3.95%	6.64%	4.30%	7.27%	4.75%	7.65%	5.01%
참고) *는 투자분석 가정치임, **는 투자의사결정 만족 수치임.

<표2-6> 현 상태 유지 시 공실률 민감도 분석

(단위: 천원)

공실률	15%		10%*		5%		0%
	세전	세후	세전	세후	세전	세후	세전	세후
N P V	615,474	-434,355	307,501	-771,350	1,030,333	-177,143	1,237,763	-48,536
I R R	6.23%	4.09%	6.64%	5.72%	7.06%	4.62%	7.48%	4.89%
참고) *는 투자분석 가정치임, 투자의사결정을 만족하는 공실률은 없음.

<표2-7> 현 상태 유지 시 이자율 민감도 분석

(단위: 천원)

이자율	5.5%		4.5%*		3.5%		3.07%**
	세전	세후	세전	세후	세전	세후	세전	세후
N P V	476,504	-520,517	822,904	-305,749	1,169,304	-90,981	1,318,256	1,369
I R R	5.95%	3.91%	6.64%	4.3%	7.34%	4.8%	7.64%	4.99%
참고) *는 투자분석 가정치임, **는 투자의사결정을 만족 수치임.

3) 복합 상가로 신축하는 방안

(1) 사업수지 분석

<표2-8> 복합 상가 신축시 투입 비용

(단위: 천원)

구분		금액	산출근거	비율
부동산 매입 관련비용	부동산 가격	17,960,000		70.8%
	취득세	655,544	부동산 가격의 3.65%	2.6%
	중개수수료	89,800	부동산가격의 0.50%	0.4%
	기타	94,656	등기비용 등	0.4%
공사비	철거공사비	158,848	170/평 (기존 건물)	0.6%
	건축공사비	5,760,000	4,000/평	22.7%
	인입공사비	43,200	30/평	0.2%
용역비	건축설계비	86,400	60/평	0.3%
	감리비	43,200	30/평	0.2%
제세공과금	보존등기비	187,480	건축, 인입공사비 및 용역비의 3.16%	0.7%
금융비용	이자비용	273,600	차입금의 4.5%, 6개월	1.1%
예비비		7,272		0.03%
합계		25,360,000		100%

<표2-9> 복합 상가 평당 임대료 수준

(단위: 천원)

구분	보증금	월 임대료	월 관리비
지상2~5층	12,000	560	104
지상1층	14,400	800	104
지하층	8,000	480	104

<표2-8>과 <표2-9>에 의해 복합 상가의 현금흐름 및 운영수지를 현 상태 유지 시 현금흐름 및 운영수지 계산했던 것과 같이 계산하면 다음과 같다.

<표2-10> 복합 상가 현금흐름 및 운영수지 계산

(단위: 천원)

구분	1년차	2년차	3년차	4년차	5년차
가능총소득	1,439,808	1,483,002	1,527,492	1,573,317	1,620,517
-공실소득	143,981	148,300	152,749	157,332	162,052
=유효총소득	1,295,827	1,334,702	1,374,743	1,415,985	1,458,465
-운영경비	96,000	98,880	101,846	104,901	108,048
=순운영소득	1,199,827	1,235,822	1,272,897	1,311,084	1,350,417
-융자이자	547,200	547,200	547,200	547,200	547,200
=세전현금흐름	652,627	688,622	725,697	763,884	803,217
순운영소득	1,119,827	1,235,822	1,272,897	1,311,084	1,350,417
-융자이자	547,200	547,200	547,200	547,200	547,200
-감가상각	153,008	153,008	153,008	153,008	153,008
=과세소득	499,619	535,614	572,690	610,876	650,209
×세율 =세금	165,955	179,633	193,722	208,233	223,180
세전 현금흐름	652,627	688,622	725,697	763,884	803,217
-세금	165,956	179,633	193,722	208,233	223,180
세후 현금흐름	486,672	508,989	531,975	555,651	580,038

(2) 투자의사결정을 위한 타당성 분석

<표2-11> 복합 상가 투자 타당성 분석

(단위: 천원)

연도	세전현금흐름	세후현금흐름	할인율 5%	현재가치 (세전)	현재가치 (세후)
2014년말 (매입+신축)	(13,200,000)	(13,200,000)	1.000	(13,200,000)	(13,200,000)
2015년 말 (1년차)	652,627	486,672	0.952	621,301	463,312
2016년 말 (2년차)	688,622	508,988	0.907	624,580	461,653
2017년 말 (3년차)	725,697	531,975	0.864	627,002	459,626
2018년 말 (4년차)	763,884	555,651	0.823	628,677	457,301
2019년 말 (5년차)	16,279,705	14,694,058	0.784	12,763,289	11,520,140
			NPV	2,064,849	162,031
			IRR	8.38%	5.26%
			1년차 ROE	5.8%	4.32%

(3) 민감도 분석

<표2-12> 복합 상가 임대료 민감도 분석

(단위: 천원)

임대료	504/평		560/평*		616/평
	세전	세후	세전	세후	세전	세후
N P V	1,563,459	-148,830	2,604,849	162,031	2,566,239	472,893
I R R	7.55%	4.73%	8.38%	5.26%	9.20%	5.65%
참고) *는 투자 분석 가정치임, ***는 투자의사결정 불만족 수치임.

<표2-13> 복합 상가 공실률 민감도 분석

(단위: 천원)

공실률	15%		14%***		10%*		5%
	세전	세후	세전	세후	세전	세후	세전	세후
N P V	1,734,806	-42,595	1,800,815	-1,670	2,064,849	162,031	2,394,892	336,658
I R R	7.84%	4.92%	7.94%	4.99%	8.38%	5.26%	8.92%	5.61%
참고) *는 투자분석 가정치임, ***는 투자의사결정 불만족 수치임.

<표2-14> 복합 상가 이자율 민감도 분석

(단위: 천원)

이자율	5.5%		5.0%***		4.5%*		3.5%
	세전	세후	세전	세후	세전	세후	세전	세후
N P V	1,538,321	-164,416	1,801,585	-1,192	2,064,849	162,031	2,591,377	488,479
I R R	7.51%	4.71%	7.95%	4.99%	8.38%	5.26%	9.24%	5.82%
참고) *는 투자분석 가정치임, ***는 투자의사결정 불만족 수치임.

4) 원룸 빌딩으로 신축하는 방안

(1) 사업수지 분석

<표2-15> 원룸 빌딩 신축 시 투입 비용

(단위: 천원)

구분		금액	산출근거	비율
부동산 매입 관련비용	부동산 가격	17,960,000		70.8%
	취득세	655,544	부동산 가격의 3.65%	2.6%
	중개수수료	89,800	부동산가격의 0.50%	0.4%
	기타	94,656	등기비용 등	0.4%
공사비	철거공사비	158,848	170/평 (기존 건물)	0.6%
	건축공사비	6,753,600	4,500/평	22.7%
	인입공사비	45,024	30/평	0.2%
용역비	건축설계비	90,048	60/평	0.3%
	감리비	45,024	30/평	0.2%
제세공과금	보존등기비	219,104	건축, 인입공사비 및 용역비의 3.16%	0.7%
금융비용	이자비용	297,360	차입금의 4.5%, 6개월	1.1%
예비비		6,992		0.03%
합계		26,416,000		100%

<표2-16> 원룸 빌딩 평당 임대료 수준

(단위: 천원)

구분	보증금	월 임대료	월 관리비
지상 5층	8,000	800	80
지상 4층	8,000	9,600	80
지상 2~3층	96,000	10,400	80
지상 1층	14,400	800	104
지하 1,2층	8,000	480	104

<표2-17> 원룸 빌딩 현금흐름 및 운영수지 계산

(단위: 천원)

구분	1년차	2년차	3년차	4년차	5년차
가능총소득	1,976,160	2,035,445	2,096,508	2,159,403	2,224,185
-공실소득	197616	203,545	209,651	215,940	222,419
=유효총소득	1,778,544	1831,901	1,886,857	1,943,463	2,001,767
-운영경비	144,000	148,320	152,770	157,353	162,074
=순운영소득	1,634,544	1,683,581	1,734,087	1,786,110	1,839,693
-융자이자	594,720	594,720	594,720	594,720	594,720
=세전현금흐름	1,039,824	1,088,861	1,139,367	1,191,390	1,244,973
순운영소득	1,634,544	1,683,581	1,734,087	1,786,110	1,839,693
-융자이자	594,720	594,720	594,720	594,720	594,720
-감가상각	178,824	178,824	178,824	178,824	178,824
=과세소득	861,000	910,037	960,543	1,012,566	1,066,149
×세율 =세금	303,280	321,914	341,106	360,875	381,236
세전 현금흐름	1,039,824	1,088,861	1,139,367	1,191,390	1,244,973
-세금	303,280	321,914	341,106	360,875	381,236
세후 현금흐름	736,544	766,947	798,261	830,515	863,736

(2) 투자의사결정을 위한 타당성 분석

<표2-18> 원룸 빌딩 투자 타당성 분석

(단위: 천원)

연도	세전현금흐름	세후현금흐름	할인율 5%	현재가치 (세전)	현재가치 (세후)
2013년말 (매입+신축)	-13,200,000	-13,200,000	1.000	-13,200,000	-13,200,000
2014년 말 (1년차)	1,039,824	736,544	0.952	989,912	701,190
2015년 말 (2년차)	1,088,861	766,947	0.907	987,596	695,621
2016년 말 (3년차)	1,139,367	798,261	0.864	984,413	689,697
2017년 말 (4년차)	1,191,390	830,515	0.823	980,514	683,514
2018년 말 (5년차)	16,850,463	15,123,627	0.784	13,210,763	11,856,924
			NPV	3,953,199	1,426,945
			IRR	11.45%	7.41%
			1년차 ROE	9.04%	6.41%

(3) 민감도 분석

<표2-19> 원룸 빌딩 임대료 민감도 분석(※1개층 단위로 묶어 면적을 검토함)

(단위: 천원)

임대료	936/평		1040/평*		1144/평
	세전	세후	세전	세후	세전	세후
N P V	2,960,640	811,559	3,953,199	1,426,945	4,6843,29	1,880,246
I R R	9.83%	6.36%	11.45%	7.41%	12.66%	8.17%
참고) *는 투자분석 기준치, ***는 투자의사결정 불만족 수치임.

<표2-20> 원룸 빌딩 공실률 민감도 분석

(단위: 천원)

공실률	35.5%		15%		10%		5%
	세전	세후	세전	세후	세전	세후	세전	세후
N P V	1,642,953	-5,407	3,500,209	1,146,092	3,953,199	1,426,945	4,406,188	1,707,798
I R R	7.68%	4.98%	10.72%	6.76%	11.45%	7.41%	12.2%	7.88%
참고) *는 투자분석 가정치임, ***는 투자의사결정 불만족 수치임.

<표2-21> 원룸 빌딩 이자율 민감도 분석

(단위: 천원)

이자율	8.53%		5.5%		4.5%		3.5%
	세전	세후	세전	세후	세전	세후	세전	세후
N P V	1,647,019	-2,886	3,380,946	1,072,148	3,953,199	1,426,945	4,525,451	1,781,742
I R R	7.68%	4.98%	10.52%	6.8%	11.45%	7.41%	12.4%	8.01%
참고) *는 투자분석 가정치임, ***는 투자의사결정 불만족 수치임.

3. 타당성 분석 결과

1) 개요

1안, 2안, 3안의 타당성 분석 결과와 민감도 분석에 따른 결과를 아래와 같이 정리한다.

<표3-1> 현 상태 유지하는 방안 타당성 분석 요약

1안	세전	세후
NPV	822,904	-305,749
IRR	6.64%	4.30%
분석) 할인율 5% 가정 아래 세후 기준으로 투자 타당성 부족

<표3-2> 복합 상가 신축 타당성 분석 요약

2안	세전	세후
NPV	2,064,849	162,031
IRR	8.38%	5.26%
분석) 할인율 5% 가정 아래 투자 타당성 만족

<표3-3> 원룸 빌딩 신축 타당성 분석 요약

3안	세전	세후
NPV	3,953,199	1,426,945
IRR	11.45%	7.41%
분석) 할인율 5% 가정 아래 투자 타당성 만족

<표3-4> 대안별 민감도 분석 종합 - NPV

(단위: 천원)

구분		Worst	Normal	Best
1안	임대료	-501,481	-305,749	-113,513
	공실률	-771,350	-177,143	-48,536
	이자율	-520,517	-305,749	-90,981
2안	임대료	-148,830	162,031	472,893
	공실률	-42,595	162,031	336,658
	이자율	-164,416	162,031	488,479
3안	임대료	811,559	1,406,945	1,880,246
	공실률	1,146,092	1,426,945	1,707,798
	이자율	1,072,148	1,426,945	1,781,742

먼저 NPV를 통한 대안별 민감도 분석을 종합하여 보면, 1안 현 상태 유지하는 경우는 NPV가 모두 0보다 작아 Best 경우라도 개발 사업을 해서는 안 된다는 결론을 얻을 수 있으며, 2안 근린생활시설로 개발하는 경우는 Worst 경우만 0보다 작아 Worst 상황만 아니라면 투자 타당성이 있다고 볼 수 있으며, 약간의 리스크가 있다고 볼 수 있다. 3안 도시형 생활주택으로 개발하는 경우는 Worst의 경우까지 0보다 크므로 투자 타당성이 충분하며 위험도도 가장 낮다고 분석된다. 게다가 3안의 Worst의 경우는 2안의 Best의 경우보다도 NPV가 두 배 정도 큰 1,072,148천원, 1,426,945천원, 1,781,742천원이므로 수익을 극대화할 수 있고 리스크를 최소화할 수 있는 대안이라고 보여진다.

<표3-5> 대안별 민감도 분석 종합 - IRR

(단위: 천원)

구분		Worst	Normal	Best
1안	임대료	3.95%	4.30%	4.75%
	공실률	4.09%	4.30%	4.62%
	이자율	3.91%	4.30%	4.80%
2안	임대료	4.73%	5.26%	5.65%
	공실률	4.92%	5.26%	5.61%
	이자율	4.71%	5.26%	5.82%
3안	임대료	6.36%	7.41%	9.17%
	공실률	6.76%	7.41%	7.88%
	이자율	6.80%	7.41%	8.01%

IRR에 의한 대안별 민감도 분석 종합표를 보면 NPV와 같은 결과를 도출할 수 있다. 1안은 Best의 경우까지 투자자의 요구수익률인 5%미만이므로 투자타당성이 없을뿐더러, 위험도도 가장 높다고 볼 수 있다. 2안은 Worst의 경우만 5% 미만이므로 어느 정도의 리스크가 있으며, 3안은 Worst의 경우까지 5%를 크게 넘어 IRR의 값이 6.80%, 7.41%, 8.01%이므로 위험도가 가장 낮은 대안이라고 볼 수 있다.

2) 판단 및 결과

상기와 같은 분석 결과에 의하여 본건 수익형 부동산 개발 사업 타당성 분석 컨설팅 보고서의 판단 결과는 원룸빌딩신축이 가장 사업 개발 타당성이 양호한 것으로 결정한다.

⑯ 개발방안 분석 사례

1. 분석자료수집 및 의뢰사항

개발 업자로부터 제시 받은 자료와 관련자료수집에 의하여 업무용 또는 상업용 어느 쪽 개발이 더 타당한 개발방안인지 타당성분석을 컨설팅한 사례임

<자료1> 대상부동산 기본자료

1. 소재지 : K시 B구 A동 100번지

2. 토지 : 대, 500㎡, 소로한면, 세로장방형, 평지

3. 건물 : 조적조 슬래브지붕 2층 건물로 면적은 1층 350㎡, 2층 100㎡

4. 이용상황 : 1층 전자대리점, 2층 주거용

5. 도시관리계획사항 : 일반상업지역

6. 가격시점 : 2013년 8월 1일

<자료2> 개발업자들로부터 제시받은 개발방안 자료

(자료 2-1) 개발계획안 1

1. 건물구조 및 층수 : 철근콘크리트조 슬래브지붕 지하1층 지상6층 건물1개동

2. 면적 : 지하 280㎡, 지상 각층 340㎡

3. 이용상황 : 업무용

4. 건축계획 : 건축허가 및 건축설계기간 2개월, 공사시간 8개월

5. 공사비지급조건 : 가격시점 현재의 총건축비를 기준으로 완공 시 100%지급함.

6. 건축 후 임대계획 : 건물건축과 동시에 국내유명보험회사의 지역영업본부에 임대할 예정이며 임대조건은 임대보증금 15억 원, 월 임대료 3천 5백만 원, 계약기간은 5년임.

7. 추가조건 : 5년 임대 후 보험회사에서 채권 4억 원과 현금 25억 원에 매각한다. (채권은 한국은행이 2006년 6월 1일 발행한 만기10년, 복리이자율 5%, 만기일시지급 조건의 채권임)

8. 영업경비 : 연간 총임료의 25%수준

(자료 2-2) 개발계획안 2

1. 건물구조 및 층수 : 철골조 슬래브지붕 지하2층 지상7층 건물 1개동

2. 면적 : 지하 각300㎡, 지상 1층 180㎡, 지상 2층~7층 각각 320㎡

3. 이용상황 : 지하1,2층은 주차장, 지상 층은 상업용 복합영화관

4. 건축계획 : 건축허가 및 건축설계기간 2개월, 공사기간 12개월

5. 공사비 지급조건 : 가격시점 현재의 총건축비를 기준으로 완공 시 개발부동산을 담보로 S은행으로부터 전액 대출받아 지급한다. 대출조건은 저당기간 10년 기준으로 임대기간 동안 매년 원리금을 균등분할하여 상환하되, 부동산처분시에는 잔금을 일시상환하는 조건임(S은행 대출이자율 8%).

6. 건축 후 임대계획 : 국내 유명 복합영화관을 유치할 예정이며, 임대주인  건축주는 유치조건으로 옥상에 가로5m, 세로4m의 대형광고스크린을 건물 완공과 동시에 설치해 주기로 했다(완공 시 설치비용 2억 원 발생). 임차인은 매월 초에 월1,200만원의 임대료를 지불하되, 영화관 매출액의 10%를 추정 임대료로 지불하여야 한다. 영화관의 매출액은 년25억 원 수준으로 예상되며, 대상부동산의 관리에 따른 영업경비는 총임료의 30%수준이다. 또한 5년 임대계약 후에는 28억 원에 임차인에게 매각하는 조건으로 임대차계약이 가능함.

(자료 2-3) 기타자료

1. 개발안 중 건물을 임대하는 경우는 건물 완공 시에 사용승인 및 임대가        완료되는 것으로 가정함.

2. 모든 개발계획안에 있어 지하층 중 1개층은 주차장 설치가 필수적임.

3. 개발계획에 있어 건축허가 및 설계기간이 완료되면 즉시 착공하는 것으로 가정함.

4. 건물은 착공과 동시에 철거하되, ㎡당 50,000원이 소요되고 잔재가치는 없음.

5. 인근지역의 모든 개발안의 자본수익률은 10%임.

<자료3> 대상부동산의 관련자료

(자료 3-1) 인근지역 거래사례

1. 거래사례(1)

1) 사례 부동산

① 토지 : K시 B구 A동 300번지 대, 500㎡, 세로(가), 사다리형, 평지

② 건물 : 위지상 철근콘크리트조 슬래브지붕 지하1층 지상6층(상업용, 연         면적 2,350㎡)

2) 거래시점 : 2013년 6월 15일

3) 거래가격 : 25억 원

4) 도시관리계획사항 : 일반상업지역

5) 기타사항 : 당해 사례는 거래당시의 제반 상황이 반영되어 정상적으로 매매가 이루어진 전형적인 거래사례로 조사되었음.

2. 거래사례(2)

1) 사례부동산

① 토지 : K시 B구 120번지 대 520㎡, 소로한면, 가로장방형, 평지

② 건물 : 위지상 조적조 슬래브지붕 2층(주상용, 연면적 400㎡)

2) 거래가격 : 10억 원

3) 거래시점 : 2013년 6월 5일

4) 도시관리계획사항 : 일반상업지역

5) 기타사항 : 당해사례는 거래당시의 제반 상황이 반영된 거래사례임.

3. 토지·건물가격구성비

현황을 기준으로 사례(1)은 3 : 7, 사례(2)는 8 : 2인 것으로 조사되었으나, 대상부동산은 파악이 곤란한 상황임.

(자료 3-2) 임대관련 자료

1. 대상부동산의 임대자료

대상부동산의 1층은 보증금 7억원, 월임대료 800만원에, 2층은 보증금 1억 원, 월임대료 80만원에 각각 임대되고 있으며, 소유자는 대상부동산의 관리를 연간임대료의 3%를 지급하는 조건으로 부동산관리회사에 위탁관리하고 있다. 또한 연간임대료의 20%가 유지관리비 등의 비용으로 지출되고 있고, 대상부동산의 토지 및 건물분 재산세 및 소유자급여가 각 연간임대료의 1%이다. 이러한 대상부동산의 임대상황은 현황을 기준한 일반적인 수준으로 판단됨.

2. 최유효이용을 기준한 인근 부동산의 1, 2층 최근임대자료

구분	월순임대료(원/㎡)	비고
1층	450,000
2층	200,000

3. 대상부동산의 현황을 기준한 자본환원이율은 10%임.

(자료 3-3) 대상 및 사례건물상황

구분	대상건물	거래사례(1)	거래사례(2)
사용승인(신축)일자	2003. 7. 1	2011. 4. 15	2004. 10. 30
가격시점현재 잔존내용년수	35	48	36
건물과 부지와의 관계	건부감가	최유효이용	건부감가
건축당시 신축가격	-	-	-

<자료4> 공통자료

(자료 4-1) 인근지역의 지역개황 등

대상토지가 속해 있는 인근지역은 지질 및 지반상태가 대부분 연암인 것으로 조사되었고, 최근 임대수요의 상승으로 인한 부동산 개발이 가속화되어 5층 내외의 상업·업무용 건물이 밀집하여 형성된 전형적인 상업지대인 것으로 조사되었다. 또한 상업·업무용 건물의 신축으로 기존 건물들의 임대료는 하락하고 있는 상황이며, 인근지역 주민들을 대상으로 표본조사를 실시한 결과 지역의 급속한 상업지로의 이행이 진행됨에 따라 공개공지 및 근린공원 등의 부족으로 주거지로서의 기능은 대체로 상실된 것으로 조사되었다.

(자료 4-2) 건축비 및 경제적 내용년수

구분	내용연수	가격시점 기준 건축비(원/㎡)
		상업·업무용	주상용
철근콘크리트조	50	1,000,000	1,100,000
철골조	40	640,000	720,000
조적조	45	800,000	880,000

※ 건축비자료는 지상·지하층(주차장부분 포함) 구분 없이 적용 가능함.

(자료 4-3) K시의 건축 및 도시계획관련 조례

1. 대지의 최소면적 : 주거지역 90㎡, 상업지역 150㎡, 공업지역 200㎡, 녹지지역200㎡, 기타지역 90㎡

2. 건축물의 최고높이 : 인근 상업지역은 도시경관조성을 위하여 필요하다고 인정되는 구역으로 지정되어 건축물의 높이를 30m이하로 하되, 이는 광고탑, 송신탑 등과 같은 옥상구조물의 높이를 포함한 것임.

3. 건폐율 : 전용주거지역 40%, 제2종일반주거지역 50%, 준주거지역 60%, 중심상업지역 80%, 일반상업지역 70%, 근린상업지역 60%, 유통상업지역 60%

4. 용적율 : 전용주거지역 100%, 제2종일반주거지역 150%, 준주거지역400%, 중심상업지역 1,000%, 일반상업지역 600%, 근린상업지역 600%, 유통상업지역 400%

5. 충고 : 3.5m

(자료 4-4) 지반에 따른 건축가능층수

구분	풍화토	풍화암	연암	경암
지상층	3	5	10	15
지하층	1	1	2	3

(자료 4-5) 지가변동률 및 건축비지수

1. 지가변동률(K시 B구, %)

구분		주거지역	상업지역
2012년 누계		2.10	1.43
2013년	3월(누계)	0.029(1.030)	0.081(1.000)
	6월(누계)	0.145(2.040)	0.116(1.380)
	7월(누계)	0.100(2.290)	0.075(1.870)

2. 건축비지수

건축비지수는 2011년 상승이후 2012년 1월 1일부터는 보합세를 유지하고 있음.

(자료 4-6) 개별요인 비교자료

1. 접면도로

비고	중로한면	소로한면	세로(가)
중로한면	1.00	0.91	0.85
소로한면	1.06	1.00	0.92
세로(가)	1.15	1.06	1.00

2. 형상

비고	정방형	가로장방형	세로장방형	사다리형	부정형·자루형
비교치	1.00	1.02	0.95	0.90	0.82

3. 지세

비고	저지	평지	완경사	급경사	고지
비교치	1.00	1.03	0.95	0.90	0.82

4. 인근지역의 표준적인 토지규모는 450㎡~600㎡임.

(자료 4-7) 기타자료

1. 보증금운용비율 및 지불임료운용이율 : 1%/월 (= 12%/년)

2. 개별요인비교치는 백분율로서 소수점이하 첫째자리까지, 지가변동률은 소수점       이하 셋째자리까지 표시하되, 반올림할 것.

3. 단위가격결정시 백원단위에서 반올림할 것.

2. 개발방안의 타당성 분석 결과

최유효이용이란 대상 부동산에 대해 합리적이며 합법적으로 이용 가능한 대안 중에서, 물리적으로 채택가능하고 경제적으로도 타당성이 있다고 판명된 것으로서 최고의 가치를 창출하는 이용을 말하는바, 제시받은 개발방안의 타당성을 최유효이용을 근거로 분석하며 개발방안의 타당성을 분석하기로 함.

1) 개발방안의 분석

대안 #1, 2에 대하여 최유효이용 요건 중 합리적, 합법적 이용이며 물리적으로 채택 가능함에 따라 선택하여 분석함.

2) 경제적 타당성 분석

(1) 대안 #1(업무용)

① 개발 후 부동산 가치 (순임대료 현가+매각금 현가)

(1,500,000,000×0.01×12+35,000,000×12)×(1-0.25)×[eqn: {1.1 ^{5}-1 } over {0.1 TIMES1.1 ^{ 5} }]×                 [eqn: {1} over {(1+0.1/12) ^{10}}]+(400,000,000×1.05¹⁰+2,500,000,000×[eqn: { 1} over {1.1 ^{ 5} }]×[eqn: {1} over {(1+0.1/12) ^{10}}]                                                                    ≒ 3,370,000,000

② 건축비 등 (자본적지출 및 철거비)

1,000,000×(280+340×6)×[eqn: {1} over {(1+0.1/12) ^{10}}]+50,000×450×[eqn: { 1} over {(1+0.1/12) ^{ 2} }]                                                                            ≒ 2,157,000,000

③ 부동산 가치 : ①-②

3,370,000,000-2,157,000,000 ≒ 1,213,000,000

(2) 대안 #2(상업용)

① 개발 후 부동산가치 (순임대료 현가+매각금 현가)

(12,000,000×12×1.12+2,500,000,000×0.1)×(1-0.3)×[eqn: {1.1 ^{5}-1 } over {0.1 TIMES1.1 ^{ 5} }]×                  [eqn: { 1} over {1.1 TIMES(1+0.1/12) ^{ 2} }]+2,800,000,000×[eqn: { 1} over {1.1 ^{ 6} TIMES(1+0.1/12) ^{ 2} }]

≒ 2,530,000,000

② 건축비 등 (자본적지출 및 철거비)

640,000×(300×2+180×1+320×6)×[[eqn: { 0.1 TIMES1.08 ^{ 10} } over {1.08 ^{ 10}-1 }]×[eqn: {1.1 ^{5}-1 } over {0.1 TIMES1.1 ^{ 5} }]+(1-                  [eqn: {1.08^{ 5}-1 } over { 1.08 ^{ 10}-1 }])×[eqn: { 1} over {1.1 ^{ 5} }]]×[eqn: {1} over {(1+0.1/12) ^{10}}]+50,000×450×[eqn: { 1} over {(0+0.1/12) ^{ 2} }]               +200,000,000×[eqn: {1 } over {1.1 TIMES(0+0.1/12) ^{ 2} }]                             ≒ 979,000,000

매월 원리금균등분할

L = [eqn: {Ar(1+r) ^{ n} } over {(1+r) ^{ n}-1]

L : 매월할부금, A : 원금

r : 월이자율, n : 개월수

③ 부동산 가치

2,530,000,000-979,000,000 = 1,551,000,000

3) 최종 개발대안의 제시

대안 #2(상업용)가 최고의 가치를 창출하는 최유효이용임에 따라 이를 최종         개발대안으로 제시함.

⑰ 사업결합분석 및 절세효과

Ⅰ. 사업결합 절세 분석 사례

사업결합 대안별 재무자료에 의하여 현금흐름분석, 부채비율분석 등에 의하여 절세효과를 분석한 사례임.

1. A그룹의 소개 및 D사의 정리를 위한 사업결합 대안

본건 사례 분석대상인 A그룹은 2010.3.31. 당시 총 25개의 계열기업으로 구성되어 있는데, 그 중 지주회사인 A Holdings(이하 "AH사")를 제외한 나머지 계열기업들은 모두 비상장기업이다. 이들 중 본 건의 주된 분석대상인 4개 계열기업간의 계통도는 다음과 같다.

2. 사업결합 대안의 분석을 위한 가정 및 재무자료

A그룹은 내부검토를 거친 후 D사의 정리를 위한 4가지 대안을 다음과 같이 마련하였다.

<A그룹이 마련한 D사의 정리를 위한 대안>

번호	내용
대안①	B사가 D사를 합병
대안②	AH사가 차입한 자금(47억원)으로 D사의 주식을 인수한 후 C사가 D사를 합병
대안③	AH사가 차입한 자금(74억원)으로 D사의 주식을 인수한 후 D사를 합병
대안④	AH사가 차입한 후 대여한 자금(74억원)으로 C사가 D사의 주식을 인수한 후 D사를 합병

A그룹이 위의 ①∼④대안을 분석하기 위해 채택한 과정은 다음과 같다.

ａ. 각 대안별 주식거래금액은 상속세 및 증여세법(이하 “상증법”)상의 비상장주식의 평가금액으로 하되, 동(同)평가금액의 계산을 위한 1주당 순손익가치는 외부평가기관의 추정손익을 이용함

b. 외부평가기관의 평가수수료는 500만원임

c. 대안b를 선택할 경우 AH사는 차입한 자금을 1년 이후에 C사로부터 배당으로 회수함

d. 대안c를 선택할 경우 AH사는 차입한 후 C사에게 대여한 자금에 대하여 당좌대출이자율로 계산한 이자를 수령함

e. AH사의 차입이자율은 연 5.95%이고, 당좌대출이자율은 연 8.5%(국세청의 2010년 공시)임

f. 각 대안의 분석을 위한 재무자료는 2010.3.31.자 가결산 재무제표를 이용함

g. 합병일자는 2010.7.1. 이후임

h. D사의 합병시 부동산의 거래금액은 하나의 감정평가의 감정가액을 시가로 보고 적용함

ｉ. A그룹이 2010년 사업연도부터 채택한 연결납세제도를 계속 적용함

이 가정과 함께 각 대안의 분석을 위한 재무자료는 2010년 제1분기 재무제표를 이용했는데, AH사를 제외하고 분기재무재표를 작성하지 않는 나머지 기업들은 2010.3.31.자 가결산 재무제표를 이용하였다. 2010년 제1분기의 구체적인 요약재무제표는 다음과 같다.

<각 대안의 분석을 위한 요약재무제표 (2010년 제1분기)>

(단위: 백만원)	AH사	B사	C사	D사
자산총계	794,253	636,343	113,691	24,730
현금	1,223	55,463	2,835	860
D사주식	-	2,560	-	-
부동산	19,362	109,143	66,753	18,758
기타	773,668	446,428	44,103	5,113
부채총계	369,055	406,385	48,233	388
차입금	337,500	187,500	10,000	-
자본총계	425,198	229,958	65,458	24,345
자본금	47,613	39,343	65,458	4,250
매출	80,226	268,600	48,233	195
총포괄이익	56,515	19,938	(353)	48

위의 재무자료를 이용해서 각 대안별로 회계처리를 분석하면 아래와 같다.

<대안①>

(B사)	자산	24,730	부채	388
	자본잉여금	968	지분법적용투자주식	25,310

<대안②>

(AH사)	지분법적용투자주식	18,503	현금	18,503
(B사)	현금	18,503	지분법적용투자주식	25,310
	지분법처분손실	6,807
	세금과공과(증권거래세)	93	현금	93
(C사)	자산	24,730	부채	388
			자본금·주식발행초과금	24,343

<대안③>

(AH사)	지분법적용투자주식	18,503	현금	18,503
(B사)	현금	18,503	지분법적용투자주식	25,310
	지분법처분손실	6,807
	세금과공과(증권거래세)	93	현금	93
(AH사)	자산	24,730	부채	388
			지분법적용투자주식	18,503
			기타자본잉여금	5,840

<대안④>

(C사)	지분법적용투자주식	18,503	현금	18,503
(B사)	현금	18,503	지분법적용투자주식	25,310
	지분법처분손실	6,807
	세금과공과(증권거래세)	93	현금	93
(C사)	자산	24,370	부채	388
			지분법적용투자주식	18,503
			기타자본잉여금	5,840

이상의 대안별 회계처리를 반영할 경우에 요약재무제표는 다음과 같이 수정될 것이다.

<대안①을 채택할 경우의 요약재무상태표 (2010년 제1분기)>

(단위: 백만원)	B사(합병 이전)	D사	합병분개	B사(합병 이후)
자산총계	636,343	24,730	(25,310)	635,763
현금	55,463	860	-	56,323
D사 주식	2,560	-	(25,310)	-
부동산	109,142	18,758	-	127,900
기타	446,428	5,112	-	451,540
부채총계	406,385	387	-	406,772
차입금	187,500	-	-	187,500
추가추입	-	-	-	-
자본총계	229,958	-	(968)	228,990
자본금	39,343	-	-	39,343
부채비율	177%			178%

<대안②를 채택할 경우의 요약재무상태표 (2010년 제1분기)>

(단위: 백만원)	C사(합병 이전)	D사	합병분개	B사(합병 이후)
자산총계	113,690	24,730	(73)	138,347
현금	2,835	860	-	3,695
D사 주식	-	-	-	-
부동산	66,752	18,758	-	85,510
기타	44,103	5,113	(73)	49,143
부채총계	48,232	388	(73)	48,547
차입금	10,000	-	-	10,000
추가추입	-	-	-	-
자본총계	65,458	-	24,343	89,800
자본금	1,250	-	-	1,250
부채비율	74%			54%

<대안③을 채택할 경우의 요약재무상태표 (2010년 제1분기)>

(단위: 백만원)	AH사 (D사주식인수이전)	D사 주식인수	AH사 (D사주식인수이후)	D사	합병분개	AH사 (합병이후)
자산총계	794,252	18,503	812,755	24,730	(18,503)	818,982
현금	1,223	-	1,223	860	-	2,083
D사주식	-	18,503	18,503	-	(18,503)	-
부동산	19,363	-	19,363	18,758	-	38,121
기타	773,668	-	773,668	5,112	-	778,780
부채총계	369,055	18,503	387,558	387	-	387,945
차입금	337,500	-	337,500	-	-	337,500
추가차입	-	18,503	18,503	-	-	18,503
자본총계	425,197	-	425,197	-	5,840	431,037
자본금	47,613	-	47,613	-	-	47,613
부채비율	87%		91%			90%

<대안④를 채택할 경우의 요약재무상태표 (2010년 제1분기)>

(단위: 백만원)	AH사 (D사주식인수이전)	D사 주식인수	AH사 (D사주식인수이후)	D사	합병분개	AH사 (합병이후)
자산총계	113,690	18,503	132,193	24,730	(18,503)	138,420
현금	2,835	-	2,835	860	-	3,695
D사주식	-	18,503	18,503	-	(18,503)	-
부동산	66,752	-	66,752	18,758	-	85,510
기타	44,103	-	44,103	5,112	-	49,215
부채총계	48,232	18,503	66,735	387	-	67,122
차입금	10,000	-	10,000	-	-	10,000
추가차입	-	18,503	18,503	-	-	18,503
자본총계	65,458	-	65,458	-	5,840	71,298
자본금	1,250	-	1,250	-	-	1,250
부채비율	74%		102%			94%

<사업결합 대안 간의 종합적인 비교>

구분		대안①	대안②	대안③	대안④
현금흐름의 분석	이자비용	0	(1,100)	(1,100)	(1,100)
	이자비용의 절세효과	0	265	265	0
	증권거래세	0	(93)	(93)	(93)
	평가비용	0	(13)	(13)	(13)
	과점주주의 간주취득세	0	0	0	(408)
	절세효과	0	2,733a	2,733	2,733
	현금흐름	0	2,733a-940	1,793	1,120
부채비율의 분석	합병이전	177%	74%	87%	74%
	합병이후	178%	54%	90%	94%
	변화	1%증가	20%감소	3%증가	20%증가

*0≦a<1

위의 표와 같이 사업결합의 결과 발생하는 현금흐름은 대안③의 경우가 가장 유리하다고 할 수 있다. 여기서 대안②의 절세효과를 2,733a(0≦a<1)로 표시한 것은 절세효과를 합병시점의 현재가치로 계산할 경우의 할인율을 적용한 것이다.

사업결합의 결과 나타나는 부채비율의 변화는 대안②의 경우가 가장 유리하다고 할 수 있다.

재무보고비용과 세금부담액을 동시에 고려한 최적대안을 선택하기 위해서는 다양한 방법을 고려할 수 있지만 제한된 자료를 이용한 본 사례연구에서는 위의 표와 같이 절세효과를 포함한 현금흐름과 함께 재무보고비용의 대용치(proxy)로 부채비율을 분석하는 방법을 채택했는데, 이러한 방법에 의하면 대안②를 선택하는 것이 가장 현실적인 최적대안이라고 할 수 있다. 즉, 대안②에서 C사가 D사를 합병한 후에 D사로부터 승계 받은 부동산 조기에 양도하는 것 등의 방법으로 27억 3,300만원에 가까운 절세효과를 얻으면서 부채비율도 크게 낮출 수 있는 것이다.

⑱ 사업결합 시 무형자산평가사례 및 절세 사례

1. K-IFRS 제 1103호 규정 및 무형자산 평가 방법

K-IFRS 제 1103호의 ‘사업결합’에 정의하고 있는 식별가능한 무형자산의 특징을 살펴보면, (1) 계약적·법적 기준을 충족하는 무형자산, (2) 분리가능성이 있는 경우, (3) 분리할 수 없는 무형자산이라 하더라도 관련 계약, 식별가능한 자산이나 부채와 결합하여 분리할 수 있다면 분리가능성 기준을 충족한다고 본다. 이러한 기준을 충족하는 무형자산이 식별되고 나면, 무형자산의 공정가치를 평가하기 위하여 원가접근법, 시장접근법, 이익접근법에 따라 적절한 가치 검토 방법을 선택할 수 있다. 또한 이익접근법은 대상 무형자산의 특징에 따라 직접현금흐름법, 다기간초과이익법, 로열티면제법, 증분현금흐름법 등 네 가지 방법으로 구분되며, 실무적으로는 다기간초과이익법과 로열티면제법이 가장 많이 사용되고 있다. K-IFRS 하에서는 사업결합 시 인수대상 회사의 자산 및 부채가 모두 공정가치로 평가되고, 기존에 인식되지 않았던 무형자산이 추가로 인식됨에 따라 매수대가와 장부가액의 차이를 공정가치로 평가된 자산에 배분되게 된다. 이렇게 대상회사의 자산과 부채를 공정가치로 평가한 후 매수가격을 공정가치로 배분하는 과정을 매수가격배분(PPA: Purchase Price Allocation)이라고 한다. 이를 도표로 쉽게 나타내면 다음의 <그림 1>과 같다.

<그림 1> 매수가격배분 (PPA)

무형자산의 식별은 과거 사례, 계약적·법적기준, 분리가능성 기준, 무형자산 정의부합여부에 따라 판단되며, 기업 담당자와의 인터뷰 및 기준서와 관련규정검토 등의 과정을 통하여 최종 결정된다. 무형자산의 식별과정은 무형자산평가의 가장 중요한 부분이며, 많은 시간이 소요되는 작업으로서 인식된 무형자산은 적절한 평가방법을 적용하여 공정가치를 파악해야 한다. 고객관련 무형자산인 고객관계는 다기간초과이익법(MEEM)을 적용하게 되며, 등록상표는 로열티 면제법이 사용된다. 다기간초과이익법은 미래수익에 대한 추정이 필요하며, 로열티 면제법은 로열티율을 추정해야 한다는 문제가 있다. 두 방법 모두 추정된 미래가치에 대하여 현재가치로 할인해야 하기 때문에 적용되는 가중평균자본비용(WACC)에 따라 공정가치가 달라질 수 있다.

1) 식별가능한 무형자산

K-IFRS 1103호는 식별가능한 무형자산에 대하여 크게 세 가지의 경우를 규정하고 있다.

- 계약적·법적 기준을 충족하는 무형자산

- 분리가능성이 있는 경우(K-IFRS 1103호 BC157-BC184)

- 분리할 수 없는 무형자산이라 하더라도 관련 계약, 식별가능한 자산이나 부채와 결합하여 분리할 수 있다면, 분리가능성 기준을 충족한다고 본다. 예를 들면, 예금자 관계 무형자산, 특허를 얻지 않은 기술적 전문 지식 등 (K-IFRS 1103호 B34)

계약적·법적 기준을 충족하는 무형자산은 피취득자로부터 또는 그 밖의 권리와 의무로부터 이전하거나 분리할 수 없더라도 식별 가능하다. 분리가능성 기준은 취득한 무형자산이 피취득자에게서 분리되거나 분할될 수 있고, 개별적으로는 또는 관련된 계약, 식별 가능한 자산이나 부채와 함께 매각, 이전, 라이선스 또는 교환을 할 의도가 없더라도, 취득자가 매각, 라이선스 또는 기타 가치 있는 것과 교환할 수 있는 무형자산은 분리가능성 기준을 충족한다. 취득한 무형자산은 바로 그 형태의 자산 또는 유사한 형태의 자산과의 교환거래에 대한 증거가 있는 경우, 그러한 교환거래가 드물고 취득자가 그 거래와 관련이 있는지 무관하게 분리가능성 기준을 충족한다.

2) 이익접근법 중 다기간초과이익법(MEEM)과 로얄티면제법(RFRM)

① 다기간초과이익법(Multi-period excess earnings Method: MEEM)

다기간초과이익법은 일반적으로 수익을 창출하는 자산 검토시에 사용되며 가장 주요한 자산 (core asset인 경우에 사용됨) 및 가장 마지막에 수행하는 무형자산 평가방법이다. 다기간초과이익법은 일반적으로 이익을 창출하는 자산 평가 시에 사용된다. 유/무형자산이 독창적인 제품을 생산하는데 사용되거나 유/무형자산이 해당 산업 내에서 경쟁하기 위해 필요한 것이라면, 다기간초과이익법이 이용될 수 있다.

이 방법에서는 해당 무형자산으로부터만 발생하는 향후의 매출과 비용을 추정하여야 한다. 이 추정은 회사가 제시한 과거 실적과 해당 자산의 내용연수 동안의 향후 실적 추정치에 근거한다. 추정 이익에서 기여자산의 원가(contributory asset charge)를 차감하는데, 기여자산의 원가를 차감하고, 적절한 할인율을 사용하여 평가기준일 현재의 가치로 할인한 것이 해당 무형자산의 가치다. 다기간초과이익법에서 자산평가 시에 사용된 기여자산의 원가는 특정 무형자산으로 인해 실현된 전체적인 가치 중에서 해당 자산 이외의 자산(예: 순운전자본, 유형자산, 집합적 노동력 등)에 의한 공헌을 의미한다. 이러한 조정은 해당자산의 가치를 다른 유/무형자산으로 인해 창출된 가치와 분리하기 위해 수행되며, 기여자산의 원가는 현금흐름을 창출하기 위하여 필요한 모든 자산을 가상의 제3자로부터 임차 혹은 리스한다는 가정 하에 산출된다. 이때, 자산소유자에게 임차 혹은 리스에 대한 공정한 대가를 지불한다고 가정한다.

② 로열티 면제법 (Relief-from-royalty method: RFRM)

로열티 면제법은 상표명/상표, 특허나 기술과 같이 사용허가가 가능한 자산에 대해 주로 사용되는 가치평가 방법이다. 무형자산의 가치는 로열티 면제액의 현재가치이며, 즉 무형자산으로 인해 창출될 미래 현금흐름에 적절한 로열티율(Royalty rate)을 곱하여 매년 절감한 로열티 금액을 산정하고 이를 현재가치로 할인하여 그 무형자산의 가치를 산출하는 방법이다. 로열티 면제법에서는 시장접근법과 이익접근법의 요소를 함께 고려한다. 로열티 면제액은 로열티 대상자산에 대한 객관적인 로열티율을 적용하여 산출된다. 무형자산가치 평가시 로열티 면제법을 사용할 경우에는 매년 동일한 로열티율을 관련 매출에 적용하는 것이 일반적이다.

로열티율은 동종산업에서의 로열티 지급 사례 및 정성적인(Qualitative) 평가지표를 통해 산출되며, 로열티율을 산출한 이후에는 향후 매출을 추정해야 한다. 매출추정은 회사가 제시한 과거 매출 추이와 향후 매출 계획을 고려하여 이루어진다. 추정된 매출에 적절한 로열티 비율을 적용하여 로열티 면제액이 산출된다. 무형자산의 가치는 해당 자산 고유의 적정 할인율을 이용하여 계산된 로열티 면제액의 현재가치로 산출된다.

2. 할인율 및 감소율의 추정

식별한 무형자산은 종류별로 상이한 할인율이 적용되어야 한다. 일반적으로 고객관계, 등록상표의 경우에는 회사의 가중평균자본비용에 프리미엄을 적용하고 있으며, 이러한 자산은 무형자산이므로 위험이 회사전체의 할인율보다 일반적으로 높다고 가정하기 때문이다. 또한 회사의 사업계획이 적절하게 평가되었는지 판단하기 위해서는 WARA(Weighted Average Return on Assets). IRR를 가중평균자본비용과 비교하여 각각의 값이 크게 상이하다면 자산별 추정 할인율의 적정성을 재검토할 필요가 있다. 일반적으로 IRR=WACC=WARA의 경우가 사업계획이 비관적으로 평가되었다고 볼 수 있다.

또한 평가대상 회사의 과거 고객수의 변동추이분석을 통하여 감소율을 추정하게 되는데, 이 때 감소율이 고객관계의 가치에 미치는 영향이 매우 크기 때문에 과거 자료를 충실하게 검토해야 할 것이다. 더불어 회사가 속한 산업에 대한 전망도 고려하여 반영해야 할 것이다.

3. 기여자산원가

기여자산의 원가는 그 이익을 창출하는데 사용된 모든 다른 자산의 시장기대이익을 의미한다. 즉, 특정 무형자산으로 인해 실현된 전체적인 가치 중에서 해당 자산이외의 자산에 의한 공헌을 의미한다. 다기간초과이익법을 적용하여 대상 무형자산을 평가하기 위해서는 무형자산 현금흐름에 기여한 다른 자산(기여자산원가)을 차감해야 하며, 일반적으로 가장 중요하게 판단되는 무형자산 평가시 다기간초과이익법을 적용하기 때문에 가장 마지막 단계에서만 사용할 수 있다. 또한 다른 무형자산을 다기간초과이익법으로 중복 사용할 수 없으므로 평가방법 선택 시 신중하게 판단해야 할 것이다.

1) 기존고객으로 인한 매출의 추정

합병기준일이 2010년 x월 x일이므로 2009년의 매출액을 기준으로 2010년 이후의 매출을 추정하여야 한다. 2010년 x월 x일 현재 회사의 고객이 향후에 100% 잔여하지 않는 이상 B사의 합병기준일 시점 이전에 존재했던 고객으로 인한 매출액은 점진적으로 감소할 것이다. 즉 회사의 총 매출은 신규고객으로 인한 매출증가분을 반영하지만, 고객관계의 가치 평가 대상은 신규고객이 아닌 기존에 B사에 존재하고 있었던 고객이기 때문에 기존고객으로 인한 매출액은 점차 감소하는 것이다.

B사의 2009년 인터넷전화사업부 매출액은 8,000억원이었으며, 이중에는 그룹 내 관계사관련 매출액이 1,980억 원이었다. PPA 과정에서 도출하는 가치는 시장 참여자가 누구나 기대할 수 있는 "Fair Value"이며, 관계사 사이에서 일어나는 매출, 즉 합병회사나 자회사를 통해서 일어나는 매출과 이로 인한 수익은 시장 참여자 모두가 기대할 수 있는 수익은 아니므로 고객관계 도출 시 제외되어야 하는지 고려하여야 한다. 따라서 관계사 매출이 아닌 B사 고유의 고객만을 대상으로 한 매출액이 고객관계의 가치평가 기준이 되어야 한다.

<표 1> 기존고객으로 인한 매출의 추정

(단위: 억원)

	2009	2010	2011	2012	2013	2014	2015	2016
매출	6,000	6,000
(-) 관계사 매출	1,485	1,485
평가대상 매출		4,515	4,515	4,515	4,515	4,515	4,515	4,515
ARPU 증가율		0%	0%	0%	0%	0%	0%	0%
고객 이탈율		30.80%	29.00%	26.20%	24.50%	21.30%	25.70%	27.70%
고객 잔여율		80.60%	53.08%	36.29%	25.28%	18.32%	12.26%	7.61%
기존고객 매출		3,639	2,397	1,638	1,142	827	534	344

<표 1>에서 볼 수 있듯이 2009년 기준 평가대상 매출액은 관계사 매출을 제외한 4,515억 원이며, 2010년 이후의 평가대상 매출을 추정하기 위해서는, 기존고객의 감소효과를 고려하기에 앞서서 ARPU(Average Revenue Per Unit), 즉 인터넷전화 가입자당 매출액의 향후 예측치를 추정하여야 한다. ARPU는 과거의 매출변동 추이 및 인터넷전화산업의 전망 등을 통해 추정될 수 있다. 본 사례에서 인터넷전화 사업부의 경우 통신사간 경쟁이 치열할 것으로 예상되기 때문에 가격인상에 대한 압박 요인이 존재하며, 따라서 ARPU가 합병일 현재의 수준을 유지하는 것으로 가정하였다. 즉 고객이탈을 가정하지 않는다면 평가대상 매출은 2010년 이후에 4,515억 원으로 일정하게 된다.

기존고객 매출을 추정하기 위해서 두 번째로 중요한 요소는 고객이탈율이다. 회사의 매출을 발생하게 하는 고객의 경우 끊임없는 이탈과 신규고객 창출의 과정을 반복하게 된다. 특히 통신업의 경우 고객의 변동은 다른 산업에 비해 빈번히 발생하기 때문에 합병기준일 시점의 고객의 향후 수명을 추정하는 것은 매우 중요하다고 할 수 있다.

회사가 제공한 과거 정보의 분석과 보험통계 기반 고객 수명의 분석(actuarial-based customer lifing analysis)을 기초로 하여 연도별 향후 이탈율을 추정하였다. 회사가 제시한 연도별 고객 이탈자료 및 이를 토대로 산출된 생존곡선(Lifing curve)은 아래와 같다.

<표 2> 연도별 고객 이탈자료

(단위: 명)

	2005		2006		2007		2008		2009
	Exposed	Closed	Exposed	Closed	Exposed	Closed	Exposed	Closed	Exposed	Closed
2009									48,237	2,604
2008							52,873	3,465	49,408	10,175
2007					52,483	4,992	47,491	13,347	34,144	8,528
2006			61,650	7,328	54,322	17,448	36,874	9,525	27,349	9,667
2005	14,378	677	13,701	4,557	9,144	2,645	6,499	2,094	4,405	1,586

2) 기여자산의 원가(Contributory Asset Charges: CAC)의 차감

기존 고객으로 인한 추정 이익에서 기여자산의 원가(Contributory Asset Charges)를 차감하는데, 기여자산의 원가는 특정 무형자산과 관련하여 실현된 전체의 가치 중에서 해당 자산 이외의 자산에 의한 공헌을 의미한다.

본 사례의 경우 기여자산의 원가는 인터넷전화 사업부에서 이익을 창출하는데 이용된 모든 다른 자산의 시장기대수익을 의미한다. 즉, 인터넷전화 사업부의 기존 고객으로부터 현금흐름을 창출하기 위하여 필요한 모든 기타자산(예를 들면 순운전자본, 유형자산, 노동력 등)을 가상의 제3자로부터 임차 혹은 리스한다는 가정 하에 동 비용을 차감하게 된다.

기여자산의 원가(CAC)를 산출하기 위한 주요 방법으로는 ①Gross lease method와 ②Return on asset method가 있다. ①Gross leas method에서는 기여자산의 원가를 Lease charge와 유사한 개념으로 정의한다. 리스이용자가 지불하는 Lease charge에서는 기여자산을 할부구매 한다고 가정할 경우의 연간 구매원가 및 이에 대한 이자비용이 함께 포함되어 있다고 볼 수 있다. 이때 기여자산에 대한 연간 구매원가는 자산에 대한 감가상각비와 유사한 개념으로 볼 수 있다. 따라서 Gross Lease method에서의 기여자산의 원가는 감가상각비 차감 전 영업이익인 EBITDA로부터 차감된다. 반면 ②Return on asset method의 경우 기여자산에 대한 이자비용만을 기여자산의 원가개념으로 보기 때문에 감가상각비 차감 후의 영업이익인 EBIT에서 기여자산의 원가가 차감된다. 이론적으로 두 방법 중 어떠한 방법을 이용하더라도 기여자산의 원가는 유사한 결론에 도달하게 된다. PwC에서는 두 방법 모두 사용 가능한 것으로 설명하고 있으며, 방법의 선호도의 차이는 국가별로 상이한 것으로 파악되었다. 본 사례에서는 Gross lease method를 적용하여 기여자산의 원가를 산출하였다.

<표 3> 기여자산의 원가(CAC) 차감

(단위: 억원)

		2010	2011	2012	2013	2014	2015	2016
기존고객관련 현금흐름 (CAC, Tax 고려전)		1,456	959	655	457	331	214	138
매출액대비비율(CAC)
순영업자본 (Net working capital)	0.28%	11	7	5	4	2	2	2
비유동자산 (Fixed assets)	7.20%	268	179	124	88	65	46	31
노동력(Workforce)	0.12%	5	3	2	2	1	1	1
(-) CAC Total	7.60%	284	189	131	94	68	49	34
세전현금흐름		1,172	770	524	363	263	165	104

3) 세금비용의 차감 및 현금흐름의 할인

상기의 절차를 통해 추정된 향후 세전 현금흐름에서 세금비용을 차감함으로써 세후 현금흐름을 도출한다. 이 때 향후 법인세율 인하 정책 등을 고려하여 연도별 법인세율을 추정하여야 한다. 이후 적절한 할인율을 사용하여 그 자산으로부터의 미래 현금흐름을 검토기준일 현재의 가치로 할인하여야 하는데, 고객관계의 경우 현금흐름 추정의 불확실성을 고려하여 회사의 가중평균자본비용(WACC)에 프리미엄(premium)을 적용하는 것이 일반적이다. B사의 WACC은 10%로 산출되었으며, 여기에 2%의 프리미엄을 적용한 12%를 고객관계의 가치를 도출하기 위한 할인율로 적용하였다. 세후현금흐름 및 현금흐름의 현가는 <표 4>와 같이 산출되었다.

<표 4> 세후 현금흐름의 산출

(단위: 억원)

	2010	2011	2012	2013	2014	2015	2016
세전현금흐름	1,172	770	524	363	263	165	104
(-) 세금비용	284	186	115	80	58	36	23
세율	24.2%	24.2%	22.0%	22.0%	22.0%	22.0%	22.0%
세후 현금흐름	888	584	409	283	205	129	81
할인율(Discount rate)	12%	12%	12%	12%	12%	12%	12%
Mid-year convention	0.5	1.5	2.5	3.5	4.5	5.5	6.5
현가계수	0.909	0.826	0.751	0.683	0.621	0.564	0.513
현금흐름의 현가	807	482	307	193	127	73	42

③ 가중평균자본비용(Weighted Average Cost of Capital)의 산출산식

가중평균자본비용(WACC)은 자기자본비용과 세후타인자본비용을 B사의 목표자본 구성비율로 가중 평균하여 산출된다.

WACC = [ Ki × L ] + [ Ke × (1 - L) ]

Portion	Basis	Applied Rate
L (*)	The portion of debt from the total capital structure	25.00%
1 - L	The portion of equity from the total capital structure	75.00%

(*) 타인자본이 차지하는 비중은 합병기준일 현재 이자부부채의 가치를 시가총액과 이자부부채의 가치의 합으로 나누어 산출하였다.

WACC = [4.00% × 25%] + [12.00% × 75%] = 10.00%

따라서 최종적으로 도출된 B사의 WACC은 10%이다.

4) 상각절세효과(TAB, tax amortization benefit)의 고려

이익접근법으로 유/무형자산을 평가할 때는 해당 무형 자산의 상각으로부터 기대할 수 있는 절세효과 또한 무형자산의 가치를 산정함에 있어 고려되어야 한다. 본 사례의 경우 고객관계로 인식된 무형자산이 향후 상각될 때 발생할 수 있는 법인세 절감효과가 가치산정 시 고려되었다. 상각절세효과(TAB) 금액을 추정하기 위해서는 각 자산의 상각 가능성, 세법상 상각기간, 적절한 할인율 그리고 해당 국가의 법인세율을 고려해야 한다. 각 자산의 추정 현금흐름의 합계에 증가요소(step-up factor)를 적용하는 방식으로 이러한 절세효과가 산출된다. 세후 할인 현금흐름의 합을 증가시키는 역할을 하는 증가요소(step-up factor)는 연도별 상각금액과 법인세 절세효과를 고려하여 산출된다. 본 사례의 고객관계의 경우 내용연수가 5년 미만이므로 5년의 상각기간을 적용하였다. (내용연수가 5년 미만일 경우에는 5년, 5년 이상일 경우에는 해당기간이 세법상 상각기간에 해당함)

<표 5> 상각절세효과의 고려

(단위: 억원)

	2010	2011	2012	2013	2014	2015	2016
현금흐름의 현가	807	482	307	193	127	73	42
현금흐름 현가 계	2,031
절세효과	445
고객가치	2,476

상각절세효과를 고려하여 최종적으로 산출된 고객가치는 <표 5>에서 볼 수 있듯이 2,476억 원으로 산출되었다.

4. 로열티 면제법(RFRM)을 이용한 브랜드가치 평가절차

로열티 면제법(RFRM)을 적용하여 B사의 인터넷 사업부가 보유하고 있는 브랜드 ‘C’에 대한 공정가치 산정을 수행하였다. 이 방법에서는 무형자산의 가치가 그 지적 자산의 소유권 또는 사용권으로 인해 면제된 로열티를 자본화함으로써 산출된다. 즉, 해당 자산의 소유자는 자산의 사용에 따른 사용료 또는 로열티를 지급하지 않고, 그 자산의 소유로 인한 효익을 누린다. 대개 로열티 면제액은 그 무형자산과 관련된 생산품이나 서비스의 판매로 인해 기대되는 매출에 제3자간의 로열티율(arm's-length royalty rate)을 적용하여 계산된다. 제 3자간의 로열티율(arm's-length royalty rate)은 자발적인 소유자(licensor)가 자발적인 사용자(licensee)에게 그 자산의 사용에 대해 적용되는 요율이며, 이는 순 매출액의 일정비율로 표현된다.

1) 내용연수 및 매출액의 추정 및 로열티율의 추정

브랜드 ‘C’는 2005년에 등록된 이후, 합병기준일까지 지속적으로 사용되고 있다. 과거 사례를 통해 검토해 본 바, 국내 인터넷 브랜드의 평균 지속연수는 약 9년으로 파악되기 때문에 ‘C’브랜드의 경우 향후 잔존내용연수를 4년(9년-5년)으로 추정하였다. 내용연수 동안의 인터넷 사업부 매출액은 과거 인터넷 가입자의 증감 및 ARPU의 추이를 함께 고려하여 추정하였다. 매출액의 추정시에는 retention factor를 고려해야 한다. 즉 브랜드의 가치는 내용연수가 지나는 시점에 한 번에 소멸하는 것이 아니라, 내용연수에 걸쳐 점진적으로 소멸한다고 가정하는 것이 보다 합리적이기 때문에 4년에 걸쳐 점차적으로 브랜드가치가 소멸하는 것으로 가정하였다.

<표 6> 매출액의 추정

(단위: 억원)

	2010	2011	2012	2013
영업수익(a)	1,969	2,062	2,150	2,231
Annual retention factor
Opening	100%	75%	50%	25%
Closing	75%	50%	25%	0%
Average(b)	87.5%	62.5%	37.5%	12.5%
Net sales after atrrition(a×b)	1,723	1,289	806	279

로열티 면제법을 적용할 때 로열티율은 중요한 요소이며, 제3자적 관계인 대여자(licensor)와 사용자(licensee)는 역동적인 환경에서 전략적 측면, 경제적 측면 및 법률적인 측면을 고려하여 로열티를 협상한다. 각 조항 및 조건에 따라 거래당사자들의 위험이 변할 수 있으며, 이는 특정 경우와 비교가능한 유사 거래를 발견하기 어려운 주된 이유이다. 적절한 로열티율을 산정하기 위해 통신 산업에서의 비교가능한 라이선스 계약을 파악하고 내부적 정보와 외부적 정보를 모두 고려하였다. 통신 산업에서 상표와 관련된 사용권부여 거래로 관찰가능하고 비교가능한 거래는 제한되어 있으므로 브랜드 로열티 율을 추정하는 데에 불확실성은 항상 존재한다. 통신산업에서의 과거 경험 및 공개적으로 이용가능한 로열티율 정보에 근거하여 B사의 ‘C’브랜드에 적용할 세전 로열티율은 1.05%로 추정된다.

<표 7> 로열티율(Royalty rate)의 적용

(단위: 억원)

	2010	2011	2012	2013
Net sales after atrrition(a×b)	1,723	1,289	806	279
로열티율(Royalty rate)	1.05%	1.05%	1.05%	1.05%
pre-tax royalties	18	14	8	3

<표 8> 세후 현금흐름의 산출

(단위: 억원)

		2010	2011	2012	2013
Pre-tax royalties		18	14	8	3
Tax expense		24.2%	24.2%	22.0%	22.0%
Post-tax royalties		14	10	7	2
Discount rate	12.00%
Mid-year convention		0.5	1.5	2.5	3.5
현가계수		0.909	0.826	0.751	0.683
현금흐름의 현가		13	8	5	1

2) 상각절세효과 (tax amortization benefit:TAB)의 고려

본 사례에서 고객관계와 마찬가지로 브랜드의 경우도 내용연수가 5년 미만이므로 5년의 상각기간을 적용하였다. (내용연수가 5년 미만일 경우에는 5년, 5년 이상일 경우에는 해당기간이 세법상 상각기간에 해당함)

<표 9> 상각절세효과의 고려

(단위: 억원)

	2010	2011	2012	2013
현금흐름의 현가	13	8	5	1
현금흐름 현가 계	27
절세효과	5
브랜드 가치	32

상각절세효과를 고려하여 최종적으로 산출된 브랜드가치는 <표 9>에서 볼 수 있듯이 32억 원이다.

5. 공정가치 평가결과

이상의 평가과정을 통하여 합병 전 B사의 재무제표 및 PPA절차 이후 공정가치로 평가된 B사의 재무제표는 각각 아래와 같이 나타낼 수 있다.

(단위: 억원)

<그림 3> 공정가치 평가 후 B사의 재무제표

<표 10> 합병차액의 배분 내역

(단위: 억원)

항목				공정가치 평가액
합병전 순자산가치				3,075
합병차액 (3,675)	공정가치 평가에 따른 평가차액			150
	신규 인식된 무형자산의 가치	고객관련 무형자산	2,715	2,775
		브랜드	32
		선로이용권	28
	영업권			750
합병대가				6,750

[(회계저널 제20권 제2호 (2011. 5월. 한국회계학회) 게재사례를 실무에 맞게 일부 발췌 수정 적용함]

⑲ 분석보고서 사례

Ⅰ. 사업 타당성 검토 보고서 사례

1. 타당성 분석을 위한 대안 구성

중소기업을 위한 물류단지 조성의 타당성 분석을 수행하기 위해 아래와 같이 9가지 대안을 구성하여 이와 관련된 각 대안별, 재무적 타당성 분석을 수행하고자 한다. 일반적으로 물류단지 건설 규모를 8,000평, 1,200평, 18,000평으로 나누어 물류단지 건설에 대한 투자비를 산정한다.

각각의 규모에 대하여 목표매출달성율을 100%, 80%, 50%로 정하여 대안별로 투바지 및 운영비를 추정한다.

<재무적 타당성 분석을 위한 9가지 대안 구성>

2. 예상 투자비

수도권 외각 지역에 물류단지를 건설하기 위해 수도권 주변을 중심으로 도시외각 지대의 30,000평 규모의 부지를 조성하기로 하고 부지구입비를 평당 1,000,000원으로 책정한다. 따라서 부지 구입비는 300억원으로 산정된다. 시설건축비는 물류단지의 공사에 소요되는 건축비용으로, 건축면적(건축연면적과 동일)은 12,000평을 기준으로 평당 1,720천원/평이 소요된다고 보고 건축비는 213억원이 산정된다.

자동분류기, RACK 등을 포함하여 설비비는 31억원 정도가 소요될 것으로 예상된다. 지게차, 파렛트, 트럭 등 장비비는 13.4억원, 물류정보시스템구축비 6.8억원, 사무기기 등 9.4억원이 소요될 것으로 예상된다. 따라서 물류단지 건설의 추정 총 투자비는 274억원이 된다.(가정 : 연면적 12,000평 신축 기준, 토지비)

<예상 투자비>

구분	주요 투자 항목	투자비	비고
토지	토지 매입비	300억원	1,000천원/평×30,000평 기준(변동가능)
	소계	300억원
건축	건축 공사비	213억원	1,720천원/평×12,000평 기준 (취득세 2.2%, 등록세 0.96%)
	설계, 감리비	-
	소계	213억원
설비	자동분류기/DPS	16억원
	Rack	6.4억원	12,000평 기준
	기타	9억원
	소계	31.4억원
장비	지게차, 파렛트 트럭 등	13.4억원	2012년 초기 투자 기준
정보	물류정보시스템 구축	6.8억원
기타	사무기기 및 가구 등	9.4억원
총 투자비 합계(추정)		274억원	토지비 제외

3. 추정 손익계산서 분석

보다 현실적이고 정확한 부석을 위하여 다음과 같은 전제를 바탕으로 재무 분석을 실시하기로 한다.

첫째, 분서기간은 투자 시작연도인 2012년부터 2021년까지 10년간으로 한다. 둘째, 수입부문은 물류단지에서 발생하는 영업이익을 수입으로 산정한다. 셋째, 비용부문은 부지구입비, 건설비, 인건비, 설비유지비, 감가상각비, 지급이자, 기타비용으로 산정한다. 넷째, 지급이자는 장기 차입금에 대한 이자만을 고려하였고 차입금의 이자율은 투자분석 기간 동안 불변으로 가정한다.

대안④를 기준으로 2012년~2021년 동안 물류단지 건설의 매출과 비용을 추정하여 손익 계산한 결과, 2018년 영업이익이 최고조에 이른 후 점차 감소할 것으로 예상된다.

<추정손익계산서>

(단위:백만원)

	1기	2기	3기	4기	5기	6기	7기	8기	9기	10기
사업연도	2012	2013	2014	2015	2016	2017	2018	2019	2020	2021
거래액(십억)	454	646	784	839	898	961	1,028	1,028	1,028	1,028
(물동량)(천개)	7,578	10,778	13,073	13,988	14,967	16,015	17,136	17,136	17,136	17,136
매출(수수료기준)	22,736	32,335	39,219	41,964	44,902	48,045	51,408	51,408	51,408	51,408
매출(단가기준)	2,400	2,400	2,400	2,400	2,400	2,400	2,400	2,400	2,400	2,400
비용계	18,890	30,030	35,574	38,006	40,790	43,915	46,734	47,342	47,970	48,618
1.매출원가	11,313	20,736	25,410	27,372	29,666	34,608	35,004	35,004	35,004	35,004
1.1운송비	9,474	13,473	16,342	17,485	18,709	20,018	21,420	21,420	21,420	21,420
1.2하역비	1,839	7,262	9,070	9,887	10,956	12,153	13,188	13,584	13,991	14,411
2.판매및관리비	5,659	7,376	8,246	8,716	10,956	9,826	10,208	10,421	10,641	10,869
2.1인건비	1,034	2,250	2,781	3,068	3,371	3,762	3,949	4,067	4,190	4,315
2.2퇴직급여충당금	72	158	194	214	236	263	277	285	294	302
2.3복리후생비	52	113	139	154	169	188	198	203	210	216
2.4감가상각비	2,238	2,340	2,411	2,437	2,468	2,504	2,533	2,533	2,533	2,533
2.5통신비	227	323	392	420	449	481	514	514	514	514
2.6수도광열비	288	302	318	334	350	367	386	406	426	446
2.7세금과공과	227	323	392	420	449	481	514	514	514	514
2.8전산유지보수비	240	240	240	240	240	240	240	240	240	240
2.9소모품비	400	412	424	437	450	464	478	492	506	522
2.7설비유지비	480	504	530	556	583	613	643	675	709	745
2.9기타제비	400	412	424	437	450	464	478	492	506	522
영업이익	3,846	2,306	3,646	3,959	4,103	4,130	4,674	4,066	3,438	2,790
3.영업외비용	1,918	1,918	1,918	1,918	1,918	1,918	1,918	1,918	1,918	1,918
3.1이자	1,918	1,918	1,918	1,918	1,918	1,918	1,918	1,918	1,918	1,918
세전이익	1,929	388	1,728	2,042	2,186	2,213	2,757	2,149	1,521	1,521
4.TAX	370	62	330	392	421	426	535	414	288	158
순이익	1,559	326	1,398	1,649	1,765	1,786	2,222	1,734	1,233	714

4. 현금흐름표

대안④를 기준으로 2012년~2021년 물류단지 건설의 Cash Flow(현금 흐름표)를 계산한 결과, 2017년(6년차)에 투자비 상환이 이루어지는 것으로 예상된다.

<현금흐름표>

		1년	2년	3년	4년	5년	6년	7년	8년	9년	10년
Cash In	영업이익	3,846	2,306	3,646	3,959	4,103	4,130	4,674	4,066	3,438	2,790
	감가상각	2,238	2,340	2,411	2,437	2,468	2,504	2,533	2,533	2,533	2,533
	Cash In	6,084	4,646	6,057	6,396	6,571	6,634	7,207	6,599	5,971	5,323
Cash Out	토지	0	0	0	0	0	0	0	0	0	0
	건축	2,1300	0	0	0	0	0	0	0	0	0
	설비/장비	6,100	0	0	0	0	0	0	0	0	0
	추가투자비	0	505	358	126	157	3,153	646	358	126	157
	Tax	370	62	330	392	421	426	535	414	288	158
	Working Capital
	Cash Out	27,770	567	688	518	578	3,579	1,181	772	414	315
Free Cash Flow		-21,686	4,079	5,369	5,878	5,993	3,055	6,026	5,827	5,557	5,008
누계 Cash Flow		-21,686	-17,607	-12,238	-6,360	-367	2,688	3,338	2,489	3,068	1,940
WACC	8.00%	1	2	3	4	5	6	7	8	9	10
PV(Present Value)		-20,080	3,497	4,262	4,499	4,079	1,925	3,516	3,148	2,780	2,320

5. NPV, IRR

대안④를 기준으로 투자금액에 대한 재무적 타당성을 분석한 결과(단, 매출액 대비 물류수수료를 5% 가정), NPV(순현재가치)는 99.5억원, IRR(내부수익률)은 19.1%, 투자회수 가능기간은 6년으로 산출된다.

<재무적 타당성 분석_NPV & IRR>

투자규모	ROI (사업기간:Open후 10년간 가정)		비고
300억원(추정) (토지비 제외) · 부지 : -억 · 건축 : 213억 · 설비 : 61억	사업 시작 후 투자회수(Payback)	6년
	내부 수익률(IRR)	19.1%
	순 현재가치(NPV)	99.5억 원

※조건 : 대안④를 기준으로 작성함. (12,000평 신축, 100%목표달성, 물류수수료 5%)

6. 결론

타당성 분석을 위한 대안 9가지 중, 매출액 대비 물류수수료를 변동(가변변수)하여 NPV를 추정한 결과, 대안①과 대안④가 가장 합리적인 투자 방안이라고 할 수 있다. 결국 신축은 8,000평 또는 12,000평으로 하되, 계획된 매출목표를 달성하는 것이 중요하다.

<대안별 NPV 결과 비교>

재무적 타당성을 분석한 결과(단, 매출액 대비 물류 수수료를 5% 가정), NPV(순현재 가치)는 99.5억원, IRR(내부수익률)은 19.1%, 투자회수 가능기간은 6년으로 산출되어 물류단지 건설은 수익성이 있는 것으로 나타나고 있다. 신축기준으로 12,000평 규모에 계획된 매출 목표를 달성한다고 할 경우 수익성이 가장 높게 나타났다.

‘중소기업 맞춤형 물류단지’의 효율적인 운영을 위해 3가지 방안을 구성할 수 있으며, 운영방안에 따라 수익창출 구조도 달라질 수 있다. (1)중소기업중앙회가 100% 출자하여 직접 운영, (2)중소기업중앙회와 협동조합이 출자하여 만든 법인이 운영, (3)중소기업중앙회와 투자업체(물류회사 등)가 투자하여 구성한 주식회사가 운영하는 방안이 있을 수 있다. 물류단지의 운영방식에 따라 임차수익, 직접 운영수익, 아웃소싱으로 인한 수익창출 등이 있을 수 있다.

[“중소기업 물류단지·시설 조성을 위한 사업 타당성 분석 (중소기업연구원)”에서 발췌하였으며 일부 수치 수정으로 적용에 편리를 도모하였음]

Ⅱ. 경제적 타당성 분석 보고서 사례

1. 타당성 검토기간

경제적 타당성 검토기간은 투자안으로부터 기대되는 미래의 현금흐름과 대상사업의 경제적 수명이 끝나는 기간이다. 본 화물터미널의 부지조성은 부지매입 및 토목공사기간의 불확실성, 부지분양기간의 불확실성 등으로 현실적으로 그 기간을 정확히 추정하기는 불확실하다.

분석기간의 설정을 부지매입에 1년, 토목공사(부지조성)에 1년, 부지분양에 6개월이 소요될 것으로 판단됨에 따라 총 2년 6개월을 분석기간으로 설정한다.

<경제적 타당성 분석기간>

구분	부지매입	토목공사(단지조성)	부지분양
소요기간	1년	1년	6개월

2. 할인율 결정

투자사업의 가치평가는 평가시점에서 투자사업으로 인한 현금흐름을 자본, 자산의 가치로 환원·평가함으로써 이루어지는데, 수입의 흐름을 자본화비율로 할인하는 과정이 필요하다.

본 보고서에서 할인율은 연도별·차입주체별 대출금리 추이를 감안하여 공공투자의 적정할인율 8%와 사회적 할인율 10% 및 일반기업의 투자수익률 12% 등 이들 세 가지를 병용하여 분석하였다.

(1) 현금유출

현금유출은 투자사업에 의하여 투자되거나 지출되는 자금으로서 부지매입비 및 토목공사비, 업무추진비 등으로 하였다.

총 투자비는 2014년 불변가격으로 2,299,789천원을 기준으로 하는데, 불변가격을 정상가격으로 환산하여 적용할 필요성이 있다.

(2) 현금유입

현금유입은 투자사업에 의하여 발생한 현금흐름의 증가분으로서, 부지부양에 의한 수입액을 기준으로 하며, 수입액은 분양가 상승률과 물가상승률이 서로 상계되는 것으로 가정하여 적용, 분석하였다.

또한, 본 보고서에서는 분석의 편의상 수익달성방안을 강구함에 있어 다음의 3가지 적용하였는데, 첫째로 수입 최하치에서의 자금조달, 둘째로 수입 최적치에서의 자금조달, 셋째로 수입 최상치에서의 자금조달방안을 사용하였다.

3. 분석기법 및 지표

경제성 분석방법으로는 다음과 같은 여러 가지 방법이 적용되는데, ① 순현가법(Net Present Value Method), ② 한정기간법(Cut-off Period Method) ③ 원금회수기간법(Payback Period Method), ④ 순평균수익율법(Net Average Rate of Return Method) ⑤ 내부수익율법(Internal Rate of Return Method), ⑥ 편익-비용 비율법(Benefit-Cost Ratio Method) 등이다.

본 보고서에서는 상기 분석기법 중에서 일반적으로 타당성이 높은 것으로 인정되고 있는 순현가법, 내부수익률법, 편익비용분석법 등의 방법을 적용하여 분석하였다.

(1) 순현가법(Net Present Value Method; NPV)

순현가는 계획되어진 project에 대한 편익의 순현재가치와 비용의 순현재가치의 차이에 의해 경제적 채산성을 판단하는 것으로, 사업의 경제성을 가늠하는 척도가운데 대안선택에 있어서 정확한 기준을 제시해 준다.

즉, 투자의 결과로 발생하는 현금유입을 할인율로 할인하여 얻은 현금유입의 현가와 투자비용을 할인율로 할인하여 얻은 현금유출의 현가를 비교하여 사업의 경제성을 검토하는 방법이며, 분석결과 평가의 값이 NPV>0 즉, NPV의 값이 정(+)이면 경제성이 있는 것으로 판단된다.

4. 비용·수입항목의 결정

경제성 평가를 위해서는 비용항목과 수입항목이 세밀하고도 정확한 수치가 요구되지만, 본 연구에서는 세부항목의 설정 및 산정이 현실적으로 힘든 관계로 대분류 항목을 설정하여 관련분야전문가들의 의견을 충분히 수렴하여 결정하였다.

(1) 소요자금항목의 결정 및 산정

① 부지매입비

본 화물터미널 조성계획은 그동안 해당 지역 화물차량 및 물동량의 증가추이, 전국평균 일반화물터미널 부지면적 및 면담수요조사를 토대로 약 66,116㎡의 부지가 필요하며, 하천부지 중 후보지를 매입하는 것으로 가정하였다.

<연차별 소요자금>

(단위: 천원)

구분	비용	연차별 소요자금
		1기	2기	3기	4기	5기
부지매입비	184,800	92,400	92,400
토목공사비	2,000,000			1,000,000	1,000,000
업무추진비	114,989	22,998	22,998	22,998	22,998	22,998
합계	2,299,789	115,398	115,398	1,022,998	1,022,998	22,998

부지매입비는 2014년 1월 1일 기준 개별공시지가 5,600원/㎡의 절반가격인 2,800원/㎡를 기준으로 산정하는 것이 후보지 농민들의 반발을 최소한으로 줄여줄 수 있는 것으로 판단된다. 따라서 3.3㎡ 당 9,240원에 약 66,116㎡을 매입하기 위하여 총 184,800원을 책정하였다.

② 토목공사비

토목공사비 산정에는 매립을 위한 단지조성비와 연약지반공사비, 도로 및 상·하수도 공사비, 부대공사비 등의 토목공사비와 토목공사설계비가 포함되며, 일반적으로 당해 부지의 지형적·자연적 조건에 따라 토목공사비는 크게 상이하다.

본 보고서에서 토목공사비 결정은 대기업 ○○ 건설회사 토목전문가에게 의뢰한 결과를 토대로 하였는데, 부가가치세 등 제반부가비용을 포함시켜 3.3㎡당 100,000원을 적용하여 총 20억원을 책정하였다.

③ 업무추진비

본 사업을 수행하기 위한 인건비 및 시설사용료 등을 종합적으로 총비용의 5%를 산정하여 114,989천원을 책정하였다.

④ 총소요자금

소요되는 자금은 약 23억 원으로 추정된다.

(2) 자금조달항목의 결정 및 산정

본 연구에서는 비용과 수입 산정 시 2014년 8월 말 현재를 기준으로 한 것으로, 이는 토지매입시기, 부지조성시기, 분양시기 등에 있어서의 물가상승이나 기타 경제적 요인이 고려되지 않은 가격이다.

본 화물터미널 건립사업은 부지매입 및 부지조성에 소요된 투자자금을 부지를 분양함으로써 이를 환수하여야 하는 바, 기회이자율을 할인율로 적용하는 것이 바람직하다.

따라서 본 연구에서는 분석의 편의상 수익을 달성하는 방안을 강구함에 있어 다음의 3가지 방안을 사용하였다.

<수익달성을 위한 방안>

수입 최하치에서의 자금조달	2014년 8월말 현재 불변가격 기준 매기간에 발생한 비용의 누적금액과 7기에 부지를 분양함으로써 발생하는 수입의 금액이 일치하여야 하는 경우, 비용과 일치하는 수준의 분양수입임.
수입 최적치에서의 자금조달	2014년 8월말 현재 불변가격 기준 매기간에 발생한 비용의 누적금액과 부지분양으로 발생하는 수입의 현금흐름을 현가로 나타내었을 때, 비용과 수입의 현가가 일치하는 수준의 분양수입임. 이 때 현가로 나타날 때 공공투자의 적정이자율은 연8%(1기간 4%)로 이용함.
수입 최상치에서의 자금조달	2014년 8월말 현재 불변가격 기준 매기간에 발생한 비용의 누적금액과 부지분양으로 발생하는 수입의 현금흐름을 현가로 나타내었을 때, 수입이 사회적 이자율인 연10%(1기간 5%)의 투자수익율을 달성할 경우의 분양수입으로 함.

따라서 각 방안에서의 분양수입을 산정하면 다음과 같다.

<분양수입 산정>

(단위: 천원)

구분	비용	분양면적	분양수입
최하치	2,299,789	20,000	2,299,789
최적치	2,299,789	20,000	2,458,195
최상치	2,299,789	20,000	2,498,856

① 수입 최하치에서의 자금조달

본 화물터미널 부지조성에 필요한 자금은 총 2,299,789천원이 소요되고 연차별 투자계획에 따라 자금조달이 원만히 이루어질 수 있도록 재원이 확보되어야 하는 바, 본 사업에서는 익산시에서 초기자본을 투입하고, 부지분양으로 인한 수입으로 이를 환수하는 것으로 하며, 경상가격 기준 매기간에 발생한 비용의 누적비용과 부지분양으로 발생하는 수입의 금액이 일치하는 경우로, 수입액이 비용과 일치하는 2,299,789천원의 분양수입이 발생한다.

② 수입 최적치에서의 자금조달

부지분양으로 발생하는 수입의 현금흐름을 이자율 연8%(1기간 4%)의 현가로 나타내었을 때, 부지분양으로 발생하는 현가된 수입과 매기간 발생한 누적비용이 일치하는 2,458,195천원의 분양수입이 발생한다.

③ 수입 최상치에서의 자금조달

부지분양으로 발생하는 수입의 현금흐름을 현가로 나타내었을 때, 수입이 사회적 할인율인 연10%(1기간 5%)의 투자수익율을 달성할 경우의 분양수입으로 2,498,856천원의 분양수입이 발생한다.

5. 재무분석 및 경제적 타당성 분석

1) 재무분석

경영수지분석은 단계별 비용 및 수입 내용에 의해 순잔액으로 표시되며, 분석결과는 다음과 같다.

<경영수지 분석결과의 종합>

(단위: 원)

구분	총 계
수입 최하치	0
수입 최적치	158,406,000
수입 최상치	199,067,000

2014년 8월말 현재 불변가격 기준 매기간 발생되는 비용의 누적금액과 분양에 의해 발생하는 경상수입을 비교한 바에 의하면, 최적치에서의 분양에 의한 경우는 순잔액이 158,406천원, 최상치에서의 분양에 의한 경우는 199,067천원의 순잔액이 발생한다.

2) 경제적 타당성 분석

(1) 수입 최하치에서의 경제적 타당성 분석

수입 최하치에서의 경제적 타당성 분석결과, 할인율 8%에서는 NPV가 (130,261)천원, BCR이 0.9355이고, 10%에서는 NPV가 (155,991)천원, BCR이 0.9203이고, 13%에서는 NPV가 (184,356)천원, BCR이 0.9010으로 나타나서 NPV 및 BCR 모두에서 부(-)의 결과를 보이고 있어 경제적 타당성이 없는 것으로 나타났다.

(2) 수입 최적치에서의 경제적 타당성 분석

수입 최적치에서의 경제적 타당성 분석결과, 할인율 8%에서는 NPV가 (68)천원, BCR이 1.0000이고, 10%에서는 NPV가 (31,880)천원, BCR이 0.9837이고, 13%에서는 NPV가 (68,735)천원, BCR이 0.9631으로 나타나서 NPV 및 BCR 모두에서 부(-)의 결과를 보이고 있어 경제적 타당성이 없는 것으로 나타났다.

(3) 수입 최상치에서의 경제적 타당성 분석

수입 최상치에서의 경제적 타당성 분석결과를 보면 할인율 8%에서는 NPV가 33,352천원, BCR이 1.0165이고, 10%에서는 NPV가 (22)천원, BCR이 1.0000이고, 13%에서는 NPV가 (39,058)천원, BCR이 0.9790로 나타난 것으로 볼 때, 공공투자의 할인율 8%에서만 NPV 및 BCR 모두에서 정(+)의 결과를 보이는 경제성 타당성이 있는 것으로 나타났다.

3) 분석결과의 종합 및 평가

본 보고서에서는 경제성 분석결과 수입 최상치에서 기업할인율 8%의 경우에만 경제적 타당성이 있는 것으로 나타났으나, 향후 비용·수익의 결정, 할인율 적용 등에 있어서 좀 더 정밀한 검토 결과가 요구된다.

<타당성 분석결과>

구분	연 8%	연 10%	연 13%
수입 최하치	X	X	X
수입 최적치	X[△]	X	X
수입 최상치	O	X[△]	X

주) O : 타당성 있음, X : 타당성 없음, △ : 보합

4) 평당 평균 분양가 산출

분양대상 면적 20,000평을 분양할 경우 평당 평균분양가 산정결과는 다음과 같다.

<평당 평균 분양가 산정>

(단위: 평,원)

구분	분양면적	평균분양가
수입 최하치	20,000	114,989
수입 최적치	20,000	122,910
수입 최상치	20,000	124,943

6. 결론

터미널의 운용은 익산시내의 전체 화물차량 규모에 맞추어 적절히 운영해 나감으로써 도로변이나 공터에 화물차가 주차하는 것을 방지하고, 운송업자를 화물터미널의 관리동 신축을 통하여 입주케 함으로써 시내 곳곳에 산재한 운송인을 결집하여 효율적인 운송체계를 이루어 나갈 수 있도록 해야 한다.

화물터미널을 설치하려면 부지확보의 문제와 함께 막대한 투자재원이 요구되게 되어 지방자치단체의 미치는 경제적 파급효과가 매우 크기 때문에 화물터미널의 건설에 있어서 지방자치단체의 역할은 매우 중요하다.

화물터미널의 건립 및 운영방식에 있어서는 공기업 운영방식의 공영방식, 기업공동체 방식, 개별기업방식 및 민관합동방식(제3섹터 개발) 등이 있는데, 이중에서 제3섹터 개발방식이 가장 바람직하다고 할 수 있다. 최근 들어 화물터미널 건립과 관련하여 경영의 효율성 측면을 강조하여 민자의 유치를 추진하고 있으나 사업의 성격상 수익성보다는 공공성의 성격을 가진 화물터미널 사업에 많은 어려움을 겪고 있는 것이 사실이다. 따라서 지방자치단체가 부지를 매입, 단지를 조성한 후 저렴하게 민간에 임대하여 민간이 시설을 건립·운영하는 민관합동방식으로 이루어져야 한다.

사업예정지로 선정한 부지는 농수산물도매시장과도 근접해 있어 화물터미널과 함께 냉장(동)창고, 농수산물가공센타, 대규모점포 및 전문상가 등의 유통시설과, 그리고 편의시설, 주거시설 등의 각종 지원시설들이 동시에 들어서는 종합유통단지의 건립도 어느 정도 타당성이 있을 것으로 보여진다.

[“화물터미널 건립의 경제적 분석에 관한 연구(조선대경영경제 연구, 2002년, 김중식·배종길)”을 발췌하였으며 일부 수치 수정으로 적용에 편리를 도모하였음]